造纸行业前瞻：箱板纸毛利扩张超预期

　　好于预期的毛利提升

　　11月底以来, 华南箱板纸价格提升已经开始。根据跟踪,过去三周内,玖龙纸业和理文造纸都进行了两次幅度为人民币50/吨的涨价。两家公司依然有意向持续提价,这在过去是比较少见的。在成本端,国废价格维持平稳但是美废价格从10月高点每吨196美元以来已经跌了19美元至177美元.由于美元升值,纸厂购买美废意愿下滑。由于美废占箱板纸成本的60%。我们对15年四季度的箱板纸吨毛利感到乐观

　　全国性的的严厉环保政策

　　曾经多次提及华南的严格的环保政策会向全国扩散。目前,有更多证据论证了我们的观点。在12月初,泉州(华东)颁布了更严格水环保措施并将执法力度瞄准了沿河造纸企业。这样类似的情况也出现在了湖南(华中)。我们相信在16E 会有更多的造纸过剩产能会被关停。

　　基本面结构性改善的大趋势没有改变 我们此前对箱板纸行业供求关系边际改善的观点得到了玖龙纸业和理文造纸业绩上的验证。在2015的1月-6月,两家公司除了吨毛利环比大幅度改善外,自由现金流和资产负债表的质量也在大幅提升。由于中国更加严控的环境政策,我们预计3百万吨的小产能将会在15年被淘汰,2.8百万吨的小产能在16年被淘汰(对比2013年的1.5百万吨和2014年的1.1百万吨)因此,我们预计产能增速分别为15年的和16年为负的0.9%。同时我们预计箱版纸和瓦楞纸的需求增长为15年的1.5%和16年的2%。因此,我们估计产能利用率会从13年的75%和14年的74%上升至15年的76%和16年的78%,行业供求关系结构性好转的大趋势前景依然明朗。