裕同科技二季度表现超过预期，综合包装龙头发展渐入佳境

　　投资要点

 

　　5G大势持续驱动主业3C包装稳健增长

　

　　分产品来看，公司20年H1纸质精品包装实现营收34.09亿元(+17.36%)，毛利率26.30%(-2.25pct)；包装配套产品营收5.66亿元(+14.81%)，毛利率27.07%(-3.81pct)；环保纸塑产品营收0.78亿元(+13.86%)，毛利率29.74%(+0.37pct)。我们判断上半年在5G产业发展催化下，公司主业消费类电子包装表现超出市场预期(估计增长超30%)，核心大客户新机型热销、智能穿戴类产品(TWS耳机、手环等)、智能物联网业务实现较快增长。在5G趋势+新客户开拓/老客户深挖多重驱动因素下，我们持续看好公司3C主业保持较快的复合增长。

 

　　环保包装乘政策东风，多元业务进入放量期

 

　　近年来公司持续开拓烟酒包装、环保包装、云创等新业务，已经成为增长重要贡献：(1)环保包装：受益于20年“禁塑令”推进环保包装市场大有可为，报告期内公司与海口签订投资协议，建造植物纤维餐具生产基地，同时公司也向上游延伸，广西蔗渣浆板项目开工将优化原材料供应，目前环保业务已建有1个原材料生产基地和4个制品生产基地，看好20年环保包装持续贡献较大增量；(2)酒包业务：公司持续深化与 泸州老窖(151.290, 8.81, 6.18%) 、 古井贡酒(276.800, 19.85, 7.73%) 、洋河合作，19年8月公司中标茅台纸包装采购项目，在20年开始贡献增量；(3)烟标业务：受益于19年中烟反腐、招标流程透明化，20年公司新增中标较多(如湖南中烟、云南中烟等)，但上半年受到疫情影响中烟公司开工，武汉艾特20H1营收1.27亿元(-26%)、利润528万元(-77.8%)，下半年伴随新开拓客户放量有望重返增长；(4)大健康+化妆品业务：与蓝月亮、妮维雅、联合利华合作持续深入；(5)云创：C2B商业模式创新，今年除原有支付码业务外新增广告宣传物料等业务，新增良品铺子等客户，多元客户+多云业务驱动快速增长。

 

　　产能利用率不足致使毛利率下降，费用管控良好

 

　　期内公司毛利率25.85%，同比降低2.17pct，主要系期内产能利用率较低；期间费用率合计降低2.88pct至17.06%，其中销售费用率同减1.25pct至3.39%、管理+研发费用率减少0.65pct至11.97%、研发费用率为4.73%(同比-0.12pct)，财务费用率减少0.98pct至1.70%，主要系19H1汇兑亏损较多，本期较为平稳所致。综合来看，公司归母净利率同减0.44pct至7.60%，但扣非归母净利率提升0.33pct至6.69%。

 

　　应收款周转加速，经营性现金流下滑

 

　　期末公司账上应收账款及票据较期初减6.18亿至35.45亿，应收账款周转天数同比减少1.64天至157.01天；存货10.88亿，较期初增加0.77亿，存货周转天数增加2.56天至59.13天，整体看公司营运能力保持平稳发展。期内公司经营性现金流量净额6.23亿(-47.86%)，主要系2019年末开展应收账款无追索保理业务提前回款所致。

 

　　盈利预测及估值

 

　　公司Q2业绩表现超出市场预期、下半年5G将持续催化主业成长，中长期我们坚定看好公司多领域布局带来的快速成长！预计公司2020-2022年收入120.21/151.06/183.07亿元，同增22.1%/25.7%/21.2%；归母净利润12.57/15.9/19.2亿元，同增20.3%/26.5%/20.6%；对应PE为24.41X/19.29X/16.00X，首次覆盖给予“买入”评级。