国际纸业深度剖析：从穿越周期的纸业巨头看中国造纸

时间：2018-02-07 来源：东吴轻工、轻饮可乐

摘要：
国际纸业成立于1898年，由美国东北部的17家纸浆造纸公司合并成立，总部位于美国的田纳西州的孟菲斯市，目前是全球最大的纸业和森林制品公司，业务布局超过20个国家。

精彩推荐

　　国际纸业成立于1898年，由美国东北部的17家纸浆造纸公司合并成立，总部位于美国的田纳西州的孟菲斯市，目前是全球最大的纸业和森林制品公司，业务布局超过20个国家。

　　写在前面：

　　为什么要研究国际纸业

　　受益于17年环保力度加码，行业供给端加速出清，纸价大幅上行，而造纸板块也因此在17年走出了浩浩荡荡的行情。我们判断，18年行业景气将继续维持高位，而随着造纸龙头企业市场集中度提升、盈利弹性释放、资产负债表修复的持续性得到验证，造纸板块的公用事业属性将逐渐被市场所认知。

　　通过研究国际成熟的造纸龙头企业国际纸业，我们希望从它的成长路径中在造纸行业如何发展、资本市场对行业如何定价两个角度得到启发。目前国际纸业的成长比较稳定，而市场也给予其28倍估值左右的定价水平。

　　国际纸业—全球纸业的领跑者

　　一）全美最大的造纸龙头企业

　　2016全美造纸行业总产能为5330.7万吨，国际纸业总产能为2387.2万吨（其中包括箱板瓦楞纸产能1371.5万吨，纤维素纤维产能374.4万吨。打印纸产能481.2万吨，消费品包装160.1万吨），占据全美造纸行业总产能的44.78%。

　　从国际纸业的历史财务情况来看，公司的收入从2008年的248亿美金增至2013年的291亿美金，达到公司近年来收入规模的顶点；同期净利润也由-13亿美金增至14亿美金。

　　此后，由于公司陆续对不良资产进行剥离，2014年收入规模缩减为236亿美金（下滑的主要原因在于对XPEDX分销业务进行拆分重组产生费用以及关闭部分乔治亚州的造纸工厂带来的损失）。2016年，国际纸业的收入规模达到210.79亿美元，全年盈利9.04亿美元，毛利率小幅下降为28.12%，净利率4.28%。

　　二）经历高速发展与无序扩张后，重回核心造纸业务

　　1898—1996：野蛮扩张阶段。国际纸业1898年合并成立，1941年进行机构合并和重组。 1956年，公司通过收购Long-Bell木材公司将业务拓展到造纸之外的领域。50年代末，公司开始拓展海外业务，在多国开设分公司或联合投资，在59年营收达到10亿美金。

　　60年代开始，国际纸业兼并了多家海外集装箱生产厂家，资产不断增加，但运营并不理想，70年公司产量下滑陷入困境。80年代公司对所有工厂进行筹组，提高其造纸子公司的生产效率。随后公司规模和销售进入快速发展阶段。至1996年，国际纸业营收达到了200亿美元。

　　1997-2005 ：业务多元化阶段。国际纸业在90年代期间进行了大量的收购兼并业务，随着业务的多元化蓬勃发展，国际纸业的产品线涉及化学品、木制品、涂布纸、非涂布纸、包装、林地、房地产等。2003年11月，John Faraci出任国际纸业的首席执行官和董事会主席。

　　在新任领导的带领下，2005年开始国际纸业走向了回归核心主业之路：公司先后出售了24,000 km2的森林及两家子公司—Arizona Chemical和Carter Holt Harvey，此举让公司不再是美国最大私有土地所有者。

　　2006至今：回归和发展造纸主业。公司在确立以造纸为核心业务后，积极地开展主营业务的扩张发展。其中，2008年60亿美金收购惠好公司箱板纸业务，利用其在西部地区的资源及销售渠道，使得公司在全美由中南部覆盖实现全美覆盖；其后公司于2016年对惠好纸浆业务进行收购，使得公司在北美以及全球市场业务不断外延，实力不断增强。

　　核心业务稳健增长

　　一直到2011年，公司的业务结构并未发生较大改变，主营业务构成分布平均：Industrial Packaging（工业包装）, Global Cellulose Fibers（全球纤维素纤维）, Printing Papers（印刷纸）和 Consumer Packaging（消费品包装）。

　　其中，工业包装主要从事瓦楞纸板生产；全球纤维素纤维提供用于吸收型、非吸收性卫生用品的专业纸浆、纤维；消费品包装用于各种包装和食品服务终端用途的涂层纸板。直到2012年之前，几项主营业务的收入占比较为平均。2012年以后，公司工业包装业务的收入占比越来越大，在2016年的收入占比达到了67%。

　　工业包装板块营收超百亿美金，绝对龙头

　　作为全球第一的箱板瓦楞生产商，公司2016年该业务板块的营收为141.9亿美金，总营收占比67.32%。2008年收购惠好的箱板纸业务后，公司获得稳定的北美回收渠道，每年瓦楞纸包装和纸张回收、加工、销售数量达数百万吨，全产业链打通减少成本端波动对公司吨利的冲击；同时利用惠好本身的渠道优势开拓了公司在美国在西部区域的市场，弥补了区域短板。在美国审批及新建厂的手续复杂周期较长，收购扩张降低了建造成本，且能快速释放新产能，此次收购和公司原有业务具有较强的协同效应。

　　工业包装的收入规模由2010年的98亿美金增长到2016年的142亿美金，CAGR为6.34%；其后2012年起公司开始大力发展工业包装作为核心主营业务，收入增速到27%；近年公司工业包装收入增速稳健。

　　目前国际纸业箱板瓦楞的全美产能为1371.5万吨，占全美箱扳纸的75%，处于行业第一。16年工业包装的营业利润同比15年下降11%，主要是由于平均销售价格的降低以及增长的运营成本所致。

　　国际纸业与国内龙头对比

　　一）国际纸业和我国箱板龙头对比

　　同国内龙头理文、玖龙和山鹰相比，国际纸业的毛利率水平维持在25%-35%，高于国内龙头的同时也较为稳定。国际纸业的毛利率和销售净利率一直处于一个稳定的趋势，人均产能也处于一个较高的水平，而我国龙头纸企的毛利率与销售净利率会有较大幅度的波动，人均产能也仍有一定的向上空间。

　　国际纸业箱板瓦楞产量占全美的75%，高占率使其毛利率稳定，而我国箱板瓦楞纸行业CR3占比仅为34%。我们认为，基于行业景气向上，纸价保持高位运行同时加之环保因素持续发酵，尤其是千分之五的外废政策的落地后的影响，我国箱扳纸行业结构将进一步优化，产品价格会继续上涨，行业集中度提升，新增产能促进毛利率有所提升，行业龙头具有持续的成长动力。

　　二）山鹰纸业：业务布局与国际纸业最为相似

　　山鹰纸业成立于1999年，前身为马鞍山市山鹰造纸有限责任公司。2001年于上交所挂牌上市。2012-2013年，公司完成资产重组，吉安股份实现借壳上市。资产重组完成后，公司实际控制人变为泰盛实业，产能规模及内部管理均大幅改善，成为国内第三大箱扳纸公司。

　　公司在现有安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安（建设中）三大造纸生产基地之上，新增福建地区包装纸造纸生产基地，进一步扩大了国内区域布局。公司浆纸总产能在354万吨基础上增加福建联盛105万吨及前期收购的北欧纸业50万吨至509万吨。

　　上下游产业链实现全配套，打造协同优势。山鹰是国内少数拥有稳定废纸收购渠道的企业之一。国内废纸主要由子公司浙江泰兴、福建省莆田市阳光纸业和马鞍山蓝天废旧物资回收面向江苏、浙江、安徽、上海、湖北等省市废品回收站、个体户进行收购，多年来已经形成较为稳定的回收网络。此外公司还在国外设立了专门从事废纸收购业务的子公司。

　　上游健全的自有废纸收购网络确保公司及时掌握废纸市场的变化，增强企业盈利稳定性。公司是三大龙头中最早延伸至包装业务的企业。2016年公司新增3家包装厂，总计17家包装厂，形成11.61亿平方米的产能，海尔、青啤、格力等知名品牌都是公司包装下游的大客户。目前公司已经形成废纸回收—原纸--包装的完整产业链。

　　外延进行产能扩张，增厚业绩。2017年10月，公司以19.52亿收购北欧纸业100%股权。北欧纸业在欧洲防油纸行业产量及市占率排名第一。该收购使得公司产品线更加丰富，提升公司整体实力，将欧洲先进纸种引入国内，开拓中国市场，预计扣非后每年增厚业绩1.2亿元。

　　此外，2017年12月，公司以19亿现金方式收购福建联盛纸业100%股权，联盛纸业现有四条生产线，技改完成后年产能将达到105万吨， 18年目前获批外废配额14.48万吨（17年77.2万吨），原材料供给基础较好。公司现有安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安（建设中）三大造纸生产基地之上，新增福建地区包装纸造纸生产基地，进一步扩大了国内区域布局。公司浆纸总产能在354万吨基础上增加福建联盛105万吨及前期收购的北欧纸业50万吨至509万吨。

　　进口配额陆续发放，山鹰龙头优势凸显。目前18年废纸进口配额共计发放4个批次，共发放配额419万吨，其中山鹰配额为49.23万吨（17年全年256万吨）占总体比重11.7%，同期发放的配额基本集中于行业龙头，其中箱板瓦楞三大龙头玖龙、理文、山鹰总计获得309.5万吨，占已核定总量的74%。山鹰纸业也将持续受益于外废配额带来的成本端弹性。

　　18年造纸板块维持高景气，龙头持续成长

　　我国造纸行业在2011-2015年经历了底部自然出清，行业格局已经趋于合理，叠加2016年以来环保力度持续加大，供给端出清加速，2016-2017年纸价大幅上行，龙头企业处于高盈利的甜蜜期。

　　纵观2018年，我们判断由于基本匹配的供需投放、持续趋严的环保政策，造纸龙头的盈利弹性仍将持续释放，造纸板块基本面依然向好。