裕同科技：横纵双向发展助力成为一体化包装服务商

　　2016年实现收入55.42亿元，同比增长29.2%，（归属于上市公司股东的）净利润为8.74亿元，同比增长32.9%，合EPS 2.19元；其中16Q4实现收入19.5亿元，同比增长49.8%，（归属于上市公司股东的）净利润为3.24亿元，同比增长53.4%，与前期业绩快报基本一致。2017年1-3月实现收入13.9亿元，同比增长38.1%，（归属于上市公司股东的）净利润为16225.63万元，同比增长29.5%，超市场预期。公司预计17H1归母净利润约2.92亿元~3.42亿元,增长15.0%~35.0%。公司分配预案为拟每10股派5.0元。

 

　　优质高端消费类电子客户采购增加，引入国内新客户；高端彩盒仍是公司增长源。

 

　　1）消费类电子产品仍是公司收入增长主要动力来源。我们预计2016年面向消费类电子产品的业务收入超30%，快于公司收入整体收入增长水平，消费类电子包装业务占比稍有提升。17年新增小米手机包装产品营销，17Q1收入保持高速增长；VIVO手机包装产品已经进入打样阶段，即将实现规模化生产，公司在国内消费类电子包装领域有望再下一城。2017年消费类电子包装仍将推动收入保持高速增长。2）其他消费品领域进展顺利，提供未来增长看点。公司在烟酒、化妆品、保健品、食品等领域客户开拓顺利，未来放量将贡献收入增长动力。3）从产品角度，彩盒业务仍是公司主打产品。2016年公司彩盒收入41.61亿元，同比增长33.9%，高于公司收入整体增速。彩盒产品主要服务消费类电子及高档消费品，公司凭借多年技术与客户优势彩盒业务继续增长。

 

　　高端纸包装原材料占比低对冲纸价上涨风险，生产效率提高，2016年毛利率再创新高。高附加值有效对冲纸价上涨风险。

 

　　区别于传统包装制造商，公司为下游客户提供一体化包装解决方案的整体服务商，产品技术含量高、附加值高。客户结构改善，以及自动化生产效率提升，有效对冲纸价上涨的不利影响，2016年公司综合毛利率达到34.4%，同比提升3.33百分点（其中说明书业务尤其受益于自动化率提升，16年毛利率同比提升12个百分点）。17Q1公司毛利率31.2%，同比仍有小幅提升（16Q1 31.0%）。一季度因相对淡季，而人工成本、管理成本等相对刚性，毛利率预计为全年低点。

 

　　横向：未来拓展多领域客户，打开成长空间。

 

　　公司将持续深耕消费类电子领域包装，并同时向大健康，食品，化妆品，烟酒包装等高端品牌领域延伸。国际电子产品：凭借绝对龙头优势逐步拓宽电子产品的服务品类，从手机扩张至平板等多品类；不断凭借技术与产品稳定性进一步提升市占率；把握新兴消费电子产品趋势，抓住未来穿戴设备等新型电子产品的纸包装机遇。国内电子产品：挖掘VIVO、小米、魅族等蓝海市场，争取成为前十大手机品牌的纸包装供应商，对冲手机市场品牌市占率波动带来的下游风险。烟酒：酒包100-200亿市场空间，高端产品毛利率超30%，未来酒包的良品率提升也有望拉升公司毛利率；烟标行业竞争愈加激烈，2016年市场政策发生变化，提供给公司进入机遇。化妆品：化妆品100-200亿纸包装市场，可凭借差异化服务打入化妆品包装供应链，目前已经成为玫琳凯、相宜本草采购商。大健康：高端保健品包装毛利率与消费类电子产品包装毛利率齐平，公司已开发无限极等大客户。食品：公司已经挖掘雀巢等食品领域优质客户。

 

　　融合互联网技术与包装印刷技术，关注中小微客户。

 

　　公司在现有大客户基础上，开拓包装长尾市场，以柔性化、快速响应的模式服务中小微客户，探索互联网化及个性化定制的印刷包装新商业模式。专设互联网+优秀业务团队：团队汇集了来自腾讯、阿里、裕同等多家互联网平台的技术力量，公司团队同时具备包装印刷行业经验和互联网思维。互联网+商务印刷、互联网+个性定制、互联网+中小微企业包装三类业务涵盖中小客户需求，为公司业务提供另一增长极。

 

　　纵向：升级为一体化服务供应商。1）由单一纸盒包装转向一体化包装。

 

　　为客户提供设计、制造、运营、服务等整套解决方案，产品内容也从原来只提供纸盒，到说明书，纸托等，使下游客户可以实现一站式采购，提升客户采购粘性。以北美大客户手机包装为例，公司原只为其提供外层纸盒包装服务，转向全面提供纸盒+内托+说明书。新技术应用，提供搞技术含量包装内容。2）新技术应用于包装产品，形成产品差异化优势，提升包装产品的附加值。追溯系统技术实现对产品进行追踪、溯源以及防伪的作用，同时可根据客户的需要嵌入营销、推广及互动信息。RFID技术：糅合物联网技术实现防伪以及库存、物流管理等。AR增强现实技术透视包装内部产品增强与消费者互动。提供新技术应用的附加值服务使公司由单纯制造商向服务商转型，提高公司包装印刷品附加值，公司凭借领先技术更易打入下游新消费品领域包装产业链。

 

　　优质客户资源，专注高端彩盒生产，高毛利率优势壁垒明显；未来横向发展多领域客户，纵向一体化服务，推进高附加值服务驱动确定增长。

 

　　公司在消费类电子包装行业龙头地位突出，市占率逐步提升；产品优化和客户结构升级构筑高毛利率优势护城河，直接材料成本占比低，增强对冲原材料涨价风险能力。未来横向拓展服务领域，从消费类电子产品包装供应商，向全品类高端消费品包装供应商转型；纵向升级一体化服务供应商，多样化高附加值服务提升盈利能力。我们给予公司17-18年2.80元和3.50元的盈利预测，目前股价（69.31元）对应17-18年PE分别为25倍和20倍，看好纸包装龙头增长潜力，制造向一体化服务转型支撑市值持续增长。