如何看2017年及未来几年中国经济核心逻辑

　　中国经济时报发表中信证券首席经济学家诸建芳文章表示，如何认识中国经济现阶段的问题，是增长，还是周期？自2008年美国金融危机至今，中国经济增速持续下滑。这一轮中国经济增速下滑时间跨度长达8年。站在2017年的起点，如何看待2017年以及未来几年中国经济的核心逻辑？未来几年中国宏观经济面临的核心问题可能不是 “经济增长”，而是“经济周期”，原因有三个。 

 

　　首先，短期来讲，房地产泡沫和人民币汇率问题制约货币政策的进一步宽松，除非经济失速，货币政策未来宽松空间不大；长期来讲，10年期国债收益率已经下降至2.6%—2.7%，未来边际改善空间不大。 

 

　　其次，未来5—10年中国还具备5%—6%的潜在经济增速。从国际经验来看，中国目前的经济增速正在逐渐接近这轮周期的底部，中国经济增速不可能永久性地下滑。如果中国经济筑底成功，很有可能开启新一轮经济周期。 

 

　　最后，目前经济周期的特征变化远远显著于经济增长。2015年中央经济工作会议决定2016年中国经济主抓“三去一降一补”，开启了这轮经济出清的步伐。以“三去”为例，去库存、去产能、去杠杆都有利于经济的出清。短周期来讲，经济加速出清会降低经济增速；长期来讲，经济出清有利于中国经济筑底，这对于长周期的中国经济是一件利好的事情。 

 

　　如何从一个经济周期角度理解中国经济经济周期 

 

　　文章介绍，经济周期和经济增长是看一个国家或地区经济情况的两个不同的维度。两者有以下几点区别：第一，看待经济问题的时间长度不同，经济增长是一个长期视角，经济周期要偏短期一些；第二，触发机制不同，经济增长主要考虑技术进步、人口增长和资本积累这些因素，经济周期主要考虑一些导致经济出现周期性变化的因素，比如存货。 

 

　　依据目前的经济周期理论，根据触发因素不同，大概可以划分为基钦周期（存货周期）、朱格拉周期（设备投资周期）、库兹涅茨周期（房地产周期）、康波周期（创新周期）、货币政策周期、金融不稳定周期（金融杠杆周期）、人口周期。前4个周期是从实体经济的角度来研究经济周期，货币政策周期和金融不稳定周期是从金融的角度来研究经济周期，人口周期更加强调从人口数量和结构的角度来研究经济周期。由于康波周期、人口周期周期时间较长，更多从一些短周期的视角来研究中国经济周期问题。 

 

　　理论是完美的，但是简单根据经济周期理论去跟踪一国经济并非易事。由于每种经济周期的触发因素不同，因而周期长度也不尽相同，比如，存货周期一般3—5年，设备投资周期8—10年，因此不同的周期步伐可能并不同步。在不同的时间阶段，由于不同周期触发因素的大小力度不同，在每个经济周期中起主导作用的经济周期不同。此外，由于现实经济的复杂性，经济周期并非按照教科书般演绎，不同经济周期之间也会相互影响，也给判断经济周期带来复杂性。在此背景下，我们试图去寻找目前中国各种周期存在的共同点，如果大多数处于同一阶段，那么下一时期有可能迎来共同的经济周期阶段，经济或繁荣或萧条；或者去寻找主导目前经济周期的主要驱动因素，从主导整个经济表现的经济周期去演绎和推理中国经济周期。 

 

　　我们尝试按照以下方法来挖掘中国目前的经济周期阶段：首先，根据触发因素来梳理每一类经济周期，判断各种不同的经济周期所处的阶段；其次，综合权衡各种经济周期所处的阶段，根据每种触发因素的不同去寻找起主导作用的经济周期类型；最后，综合目前经济表现和政策因素来判断中国经济周期所处的阶段。 

 

　　未来1—2年中国经济可能会慢慢接近一个“出清”状态 

 

　　文章分析，中国经济周期所处的阶段判断：正在逐渐接近底部从短期经济增速来看，由于经济出清的需要和房地产周期下行的影响，短期经济增速还会下行；从经济周期的角度来看，未来1—2年中国经济可能会慢慢接近一个“出清”状态，这轮经济周期可能会接近底部。 

 

　　从各种周期类型来看，存在两种走势：存货周期、设备投资周期、货币政策周期、金融杠杆周期都是中国经济接近底部的信号；房地产周期短期和长期都向下，人口周期也偏负面；从2015年年底开始，改革政策也将重心转向“三去一降一补”，这是典型的经济出清特征，改革政策也有利于经济周期进一步触底。大多类型周期都将经济周期指向触底，房地产周期和人口周期会将经济进一步拉向底部吗？ 

 

　　从中国目前的房地产市场来看，一方面，2016年房地产投资增速本身并不高；另一方面，我们判断中国房地产市场自身崩盘式调整的可能性不大，因此，未来1—2年中国房地产销售和投资大概率会进入调整，但是未来销售和投资增速中枢会逐渐进入平稳阶段。因此，房地产周期调整对中国经济周期的影响主要体现在未来1—2年，影响程度本身并不大。 

 

　　由于人口数量和结构的变动是相对缓慢的，而且国家会通过延迟退休年龄等方式来对冲一部分劳动力下滑的影响，人口周期对中国经济周期的影响主要体现在较长的时间周期上，我们认为由于中国人均GDP还比较低，中国还具备5%—6%的潜在经济增速，因此人口周期在未来5—10年不会成为最核心的影响因素。 

从政策走向的角度来看，中国2016—2017年的改革政策重心都会指向 “三去一降一补”，“三去”指向产业和金融出清，“一降”指向融资利率水平逐渐接近底部。“三去一降一补”有助于将本次经济周期推向底部，不论是实体经济，还是金融领域，都逐渐接近一个“出清”的经济均衡状态。 

 

　　综合目前的经济信息和政策信号，我们得出以下结论：从短期经济增速来看，由于经济出清的需要和房地产周期下行的影响，短期经济增速还会下行；从经济周期的角度来看，未来1—2年中国经济可能会慢慢接近一个“出清”状态，这轮经济周期可能会接近底部；从经济增长动能切换的角度来看，如果经济周期到达底部，经济内生增长动能会逐渐恢复，在基建逐渐撤出的过程中，中国经济可能还会继续增速下滑，中国经济可能会同时出现逐渐接近经济周期底部和经济增速下滑，但是这时的经济下滑并不可怕。 

 

　　经济周期接近底部后对资本市场的影响流动性重回实体经济可能会对股市产生潜在调整的压力；整个经济环境将不利于债市价格的走高。 

 

　　我们刚刚经历了经济增速持续的下行，货币政策不断宽松的阶段。在这个阶段，“流动性边际改善”是整个市场配置资产的主要逻辑。由于前一个阶段经济增速下行，产能过剩、库存处于高位、资产负债率高企等问题突出，中国经济处于不平衡的状态，所以我们目前正在经历“三去”的经济出清阶段。 

 

　　一是宏观政策环境将会发生变化。货币政策不再进一步宽松，利率水平已经达到底部；为了不对民间投资形成挤压，基建投资将逐渐减速，积极财政政策可能逐渐中性。 

 

　　二是流动性可能“重回”实体经济。大家可能开始对未来实体经济逐渐乐观起来，经济预期改善将可能导致货币流动性结束在金融部门的空转，重新回归到实体经济领域。 

 

　　三是物价和盈利迎来底部。2016年部分行业盈利的改善主要由于供给侧改革的推进，这种物价的上升不是由于需求拉动导致，而是由于产能收缩。由于产能可能会复产，这种盈利的改善并不是稳态。但是当经济出清后，当经济周期迎来底部，那么物价和盈利有可能迎来真正的底部。 

 

　　对于股市来说，在经济接近经济周期底部的初期，流动性重回实体经济可能会对股市产生潜在调整的压力。随着经济的改善，流动性泛滥开始结束，整个股市的配置逻辑可能由“流动性”重回“增长”。 

 

　　对于债市来说，流动性停止边际改善，资金重回实体经济；风险偏好慢慢开始提高，利好风险资产；物价到达底部。整个经济环境将不利于债市价格的走高。 

 

　　2017年经济核心逻辑还是“去化” 

 

　　文章认为，中国经济的出清工作还没有完全完成，2017年中国经济还需要进一步推进以“三去一降一补”为核心的促进经济出清工作。 

 

　　我们判断经济周期正在接近底部，那么是否意味着2016年经济已经完成出清了呢？中国经济的出清工作还没有完全完成，2017年中国经济还需要进一步推进以“三去一降一补”为核心的促进经济出清工作，主要原因如下。 

 

　　一方面，“三去一降一补”刚刚推出一年，经济完成出清需要一定的时间。以“去产能”为例，部分行业产能过剩的问题仍然突出。虽然2016年钢铁、煤炭等行业因为去产能出现了价格的大幅反弹，但这主要是由于供给端收缩而导致，产能利用率低，供给过剩的局面并没有出现根本性的好转，这需要一定的时间来解决。如果去产能工作戛然而止，那么供大于求，价格下跌的局面将重新出现。目前“淘汰落后产能”取得一定成效，严控新增产能仍然需要坚持。 

 

　　另一方面，2017年经济增速仍然会下行。房地产市场火暴是2016年GDP增速能够维持6.7%的重要因素。现在，不论是政策因素还是价格在暴涨后短周期内在需要调整的要求，中国房地产都需要调整。2017年GDP增速下滑是大概率事件。经济完成出清客观上需要经济下行的动力接近于消失。2017年“三去一降一补”推进的程度决定了本轮周期何时触底。 

 

　　基于以上的判断，一方面，“三去一降一补”进一步推进；另一方面，基建仍然保持一定的增速，为供给侧改革提供必要的经济环境。