中国经济转型阶段值得关注的三个金融现象

　　证券时报发表国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富文章分析，经济转型期，中国金融体系中出现了三个较为明显的趋势，值得关注与研究。 

 

　　一、实体经济的金融化 

 

　　理论上，金融应为实体经济服务并反映实体经济的运行状况。但近些年来，中国的实践却是实体经济与金融业相互交织，两者互相强化。这一方面是实体经济的金融需求自发产生供给的过程，是金融与实体经济良性互动的开始。比如很多实体企业针对自己所在行业的金融需求，利用自己控股的金融集团，开发有针对性的金融产品。尤其是供应链金融、消费金融、互联网（基于大数据）金融等蓬勃发展，针对企业和个人的资产管理等需求发展出来的泛资产管理市场。另一方面，市场更关注存量资产的定价差异并进行套利，实体经济成为金融运作的载体。产业与金融的自我强化的循环链条削弱了实体经济专注于实业投资的动力，产业越来越基于金融的套利逻辑运作。 

 

　　一是非金融企业的金融化特征明显，总体杠杆率较高，部分地区的非金融企业成为企业集团的融资平台。根据现金流量表测算，非金融企业的金融性投资占金融性资金来源的比重，从2008年美国金融危机前的40%左右，快速上升到2009年的70%以上，2010年更是高达80%，2013年仍达到64%。2015年非金融企业的杠杆率高达121.7%，近些年杠杆率快速攀升，从2008年的78%，7年时间增加了43.7个百分点。政府通过设立企业集团承接政府债务并发挥融资功能，部分民营企业集团也通过其控股的产业公司进行融资。 

 

　　二是房地产和金融投资成为部分上市公司利润的主要来源。截至2016年9月底，有73家不是以房地产为主业的上市公司通过出售房地产变现实现“保壳”，投资收益成为部分上市公司主要收益来源。金融与实业之间出现价值自我实现的循环圈。 

 

　　三是PE、非实业股东开始主导部分实业运作，产业越来越重视相对短期的股东利益。为提高资本回报和专业化的发展，装备制造业越来越服务化和金融化，即不以卖设备为主，通过融资租赁出售出租设备，并以后期的设备维护、零部件提供收益为主。上市公司更看重兼并重组业务，收购非公开上市的企业并装入上市公司，获得公开上市的溢价收入。 

 

　　二、政策性金融规模快速膨胀 

 

　　中国财政与金融的功能没有清晰区分，存在庞大的政策性金融体系。在经济转型期，不仅政策性金融机构规模快速膨胀，还存在大量不由政策性金融机构承担的政策性业务大幅增长。在中央层面，央行通过支农、支小、扶贫再贷款再贴现、抵押补充贷款（PSL）及差别化信贷政策贯彻国家战略意图。截至2016年10月底，央行的PSL余额已达1.98万亿元人民币。银监会对银行的三农、科技支持等都有单独的考核，要求设立专门的部门，并对其业务规模和增长有“三个不低于”的要求。国家还通过地方专项建设基金，给国开行、农发行的特定贷款提供贴息。各级政府通过设立产业引导基金等方式引入金融杠杆支持地方产业发展，设立政府性融资担保、再担保等方式放大财政资金杠杆。这些政策性金融业务快速扩张，大部分存在政府的隐性担保，在支持政府意图的同时也埋下了未来庞大的或有负债负担风险。如果将这些隐性财政支出加总，再加上当年结转和调入的财政资金，2016年中国实际财政赤字占国内生产总值（GDP）的比重将更大。 

 

　　三、转型期的金融风险 

 

　　近年来金融风险开始集中暴露。股市、债市、资产管理等领域的资产泡沫不断涌现并陆续破灭，引起了巨大的社会财富再分配。当前中国广义货币存量已超过GDP的2倍，信用仍快速扩张，但实体经济融资难融资贵的问题并没有根本好转，金融系统并没有充分发挥出资源的优化配置功能，反而出现了一些资源错配，大量资金配置在基础设施和房地产等宏观产出较低的领域，导致中国的资本产出率大幅上升。金融体系在为实体经济服务（借力加速实现资源的优化配置）的过程中反映并吸收了实体经济的风险。一旦金融体系吸收的经济系统损失超过其缓冲能力，有可能会破坏金融体系功能实现的基础（社会信任），在信息不对称的情况下产生多倍收缩过程。 

 

　　信用持续快速扩张，政府担保和资产重估成为信用扩张的重要来源，社会公众对货币体系的信任下降。2009年为应对美国金融危机对中国可能的冲击，中国银行信贷增量井喷，此后信用在高基数上维持快速扩张。经济增长越来越依赖于财政赤字和信用扩张。2015年规模以上工业企业负债仅增加3.57万亿元，但社会融资规模增加15.4万亿元，如果加上债务置换减少的规模，实际增加了18.6万亿元，与此同时，银行、证券、保险、基金等资产管理规模增加了30万亿元。越来越多的信用投向基础设施和房地产。这在某种程度上反映了政府隐性担保和资产重估已成为信用扩张越来越重要的基础。在物价指数保持在2%左右增长，工业品出厂价格指数（PPI）持续为负的环境下，公众对货币价值稳定的信心大幅下降，寻找替代的价值储存手段，包括黄金、外币、房地产等，中国货币政策有效空间大幅萎缩接近顶点。 

 

　　金融体系激励约束机制不平衡引致各类资产泡沫。政府存在“谁家的孩子谁抱”，守住不发生区域性和系统性风险以及事实上希望维持股指、汇率稳定、流动性充足的隐性担保，扭曲了市场的价格体系。监管部门出于发展目的竞相降低监管标准并引起市场通过通道等方式套利，一定程度上提高了效率但增加了金融系统脆弱性。金融机构的安全网外溢到不受监管的影子银行体系，各个参与主体的权责利不尽合理，部分结构性产品沦为实业实现恶性收购等的金融工具。金融体系市场化程度提高后，市场主体对市场各类获利机会，尤其是市场扭曲带来的获利机会，有更高的敏感性和套利动机。如非上市企业和上市企业，一级和二级市场，批发和零售市场，并利用结构性产品，尤其是利用影子银行体系和民间金融体系，放大杠杆快速获取其中的差价。 

 

　　在经济转型期，由于各种原因导致中国的实体经济回报下降，不足以支撑金融体系的高回报要求。金融体系为了获得较高的绝对回报，有放大杠杆的内在冲动。政府的纠偏行为被市场所觉察，并利用这种格局，借助正规尤其是不受监管的影子银行体系，构造高杠杆的交易结构，获取市场结构性利益。政府对影子银行体系缺乏有效监管，使得交易结构可以设计得很复杂、不透明和高杠杆，加剧了金融体系的脆弱性。 

 

　　部分金融市场出现功能萎缩和异化。新三板成交量大幅下降，对市场的吸引力下降。股指期货等金融衍生品市场在高准入门槛和交易成本的调控下，已部分丧失了风险管理的功能。金融机构为了规避严格的以大量行政性比例和产业政策指导为特征的不尽合理的表内监管，将大量业务转向表外和“表表外”，创造出大量高杠杆的结构性产品。由于缺乏必要的金融监管，尤其是对欺诈、市场操纵等市场行为的监管，互联网金融、民间金融等领域出现了大量以庞氏骗局、欺诈等特征的行为，行业的劣币驱逐良币现象突出。