近两年以来，有关宏观政策如何在“稳增长”与“调结构”之间实现兼顾的争论始终没有停止，有一种观点认为中国经济需要通过降速来为结构性改革腾挪空间。但今年一季度GDP增速由上季度的7.7%回落至7.4%之后，管理层随即出台了包括定向降准、减税等在内的一系列政策措施，相应二季度GDP增速再次回升至7.5%，由此对于当前中国经济的新常态和宏观调控的举措的争议再度升温。
如果说过去中国经济之所以能够实现多年的高速增长，一方面在于增量改革的空间巨大（众多非市场化领域的存在和要素供给的充裕），另一方面也在于经济潜在增长的动力十足（工业化、城镇化和国际化）。如今这两个因素均面临巨大的瓶颈，中国经济在增长、发展、稳定等方面均存在不少问题，如果做一个比喻的话，就像金庸在《天龙八部》中所写的那个进退两难的“珍珑棋局”，而破解此“棋局”也自然成为顺利推进全面深化改革的题中应有之义。
6年内还有两次增速拐点
截至2013年，中国人均GDP已超过7000美元，人均收入也超过了5400美元，按照2011年世界银行的划定标准，中国已经步入“中上等收入国家”之列，位列全球第89名。而2002年时，中国人均收入才刚刚突破1000美元，这意味着仅用了12年的时间中国就完成了由低中等收入国家向中上等收入国家的跳跃。
支撑中国在如此短的时间内完成这一转变的主要包括四大红利：人口、全球化、城镇化和市场化。
伴随2008年全球金融危机的爆发以及随后各国政府采取史无前例的反危机措施，全球经济相应由危机前的“低通胀、高增长”的黄金期，进入到以经济波动为主要特征的复苏期。对于中国而言，不断积累的结构性矛盾逐渐凸显，尤其是在金融危机的催化下，快速进入到“四期叠加”阶段：即增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期和红利因素转换期。
十八届三中全会审议并通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确了未来5年乃至10年发展的总体框架和重点部署，在顶层设计上已经为未来中国经济制度性红利的再次集中释放，做出了准确而清晰的准备。但是不容置疑的一点是，全面深化改革能否顺利推进，取决于当前经济是否顺利实现过渡，如果走不好，那么今后改革可能将面临前所未有的阻力和障碍。
需要明确的是，今后一段时期中国经济减速并不是为了顺利推进改革、需要经济主动降速，而是内生性肯定要降，这可以从几个方面反映出来。
第一，投资中国的回报率较危机前已大幅下降。自2008年危机爆发至今，中国单位产出的资本投入平均比值已升至7左右，即增加一个单位的经济产出，需要追加7个单位的投资，而危机前该比值还不到4。
第二，制造优势普遍面临开工不足的困境，产能过剩严重。国家统计局数据显示，自2012年3月份以来，中国工业品产出价格（PPI）至今已经连续28个月为负增长，其中包括钢铁在内冶金行业更是连续31个月负增长，化工和煤炭行业则分别连续29个月和25个月负增长。国际货币基金组织（IMF）在其2012年的国别报告中，曾指出当前中国资本产能利用率已从危机前的80%降至60%左右。
第三，中国经济的整体财务成本也在快速上升。按照社会融资口径，目前政府、非金融企业和家庭居民三者合计每年需要支付的利息规模约在5.5万亿元，约为GDP的十分之一。
第四，劳动力不便宜。综合世界银行和国家统计局的数据估算，中国的适龄劳动力人口占总人口的比重已于2010年达到峰值的74.5%，截至2013年末，该比例已经降至73.8%，年均降幅0.2%，在人口政策没有出现方向性调整之前，意味着每年适龄劳动力人口减少的绝对规模在300万人左右。
第五，劳动生产率呈现下降趋势。中国劳动生产率增速在2007年达到14%的峰值之后，就开始呈现不断下降的趋势，而近年来工资上涨速度已呈现出快于劳动生产率提高速度的趋势，在一定程度上削弱了企业的盈利能力和中国制造业的比较优势。
第六，国际收支的逐渐平衡后，中国货币供给机制发生变化。危机后，中国经济运行另一个显着变化就是国际收支的逐渐均衡，如果与金融危机前相比，国际收支的均衡很大程度上得益于人民币汇率的调整，中国经常项目差额占GDP的比重由2007年的10%已经降至目前的2%左右，同时2012年伴随中国资本项目首次出现逆差，也表明多年来的“双顺差”的国际收支失衡状况已发生拐点性质的变化。国际收支均衡意味着中国内部储蓄和投资的缺口逐渐消失，以外汇占款为主的内生性货币供给机制也相应弱化。
可以显见的是，在前期红利因素衰减和未来改革红利尚未释放之前，新的强劲增长动力尚待形成，中国经济必将经历一个降杠杆和去产能的过程，期间经济运行呈现脉冲式的小幅和反覆波动特征，中期而言，继2012年经济增速降至8%之后，预计随后还会经历两次增速的拐点：2015年降至7%以下、2020年降至6%以下。因此，中国经济增速台阶式的下降应该是必然的，并不存在为新一轮改革铺路的问题。
反危机措施后遗症
1998~2002年期间，中国首次实施积极财政政策期间，“财政支出/财政收入”的比率均值为1.12，该比值在五年间升幅高达20%，属于典型的扩张性财政政策。而反观2008年至今，这一比率均值仅为1.06；同时本次金融危机以来的“财政赤字/财政收入”的比率均值为6%，也显着低于首次积极财政政策实施期间的12%。因此，与十年前积极相比，这次政府直接支出更偏谨慎，转而通过向地方政府释放金融配置权的方式来间接“积极”。
由于中央政府向地方政府下放金融配置权，意味着中央对地方投资饥渴症和财务约束的放松，也就出现了融资平台、影子银行快速扩张和金融加速脱媒等问题，这些金融变化又进一步推动了家庭居民金融介入程度的加深。
按照央行公布的社会融资总量（Total Social Financing，TSF）的口径，在金融危机前，通过非信贷融资渠道一年释放的融资量在2万亿元以内，仅为信贷融资的一半，而全社会一年的融资需求在6万亿元左右。金融危机以来，虽然信贷投放很快，但和非信贷融资相比，还是增长偏慢很多，目前全社会一年需要的融资总量约在18万亿元左右，其中非信贷融资占40%左右。
社会融资结构的快速变化，产生了“金融和实体冷热不均”的异化问题。根据16家上市银行年报数据测算的结果显示，每年社会融资实际发生额由2007年的29万亿元已快速升至95万亿元，期间在非信贷类融资比重的上升、融资期限的短期化以及融资成本的变化等因素推动下，在社会融资中，借新还旧和利息支出的比重呈现上升趋势，而相应真正体现为进入实体经济的新增融资比重则不断下降，目前已经降至13%左右，产生了近两年来“金融和实体冷热不均”的问题。
此外，截至目前，除了存款利率仍存在上限管制之外，其他各类资金基本实现了市场化定价，即中国利率市场化进程就剩下存款利率最后的“惊险一跳”了，同时伴随银行理财（WMP）、同业存单（NCD）和大额可转让定期存单（CD）等替代性金融产品的发展以及互联网金融的兴起，实际上部分具有存款功能的金融产品也已实现了市场化定价，今年两会期间，中国人民银行行长周小川更给出了中国利率市场最终完成的粗线条时间表，他表示利率市场化可能在一两年内就应该完成。
但本轮金融危机爆发以来，在中央政府特有的反危机策略之下，中国信贷增长、货币供给均出现了非常规性增长，相应影响了中国利率市场化改革完成所需具备的必要条件的形成，这些条件包括：金融市场短期和长期利率之间有效的传导机制；商业银行和实体企业在内的经济主体财务约束的进一步强化；商业银行风险定价能力的提升；市场退出机制、储户保险制度等在内的市场要件；利率锚在内的央行货币政策传导机制的完善。
由此，在货币政策多目标、反危机需要和危机复苏期防止系统性风险等多重影响下，央行迟迟不能按预定路径完成从数量型调控向价格型调控的切换，进而导致中国目前存在多重基准利率，即央行公布的存贷款基准利率（5年期以下）、银行间市场基准利率Shibor（1年期以下）和国债收益率（1~50年期）等，相应缺乏涵盖金融市场各期限、各品种的统一收益曲线，而多种基准并存最终导致中国缺乏真正和终极基准。在此问题解决之前，前期已市场化的利率体系在一定意义上均属于伪市场化。
市场出清暂不可行
在上世纪经济大萧条的时候，海明威曾在《死于午后》中写道：“冰山运动之雄伟壮观，是因为它只有八分之一在水面上。”
近年来中国经济水面下的八分之七情况告诉我们，在新的制度性红利集中释放和外围市场完全恢复元气之前，中国经济必将经历一个中期减速的阶段。
本轮金融危机爆发至今已有7年，其中中国经济虽然实现了率先复苏，但融资平台、影子银行等融资方式的快速扩容，造成债务问题已尾大不掉，未来真的需要尽快建立市场出清机制，将某些“僵尸企业”淘汰出去？
首先，中央政府的杠杆率不能升太高。就目前中国的实际情况，尤其是社会稳定、民生问题以及外围地缘政治的复杂化，从有备无患的角度来看，中央政府出于保证一部分灵活的支出空间考虑，一定不会让自身的杠杆率升得太高。以此推断，中央政府不会采取大面积的减税措施。
近年来，有关2009年启动的为期两年的“四万亿”经济刺激计划的争论一直就存在，也反映出社会对于单边依靠增加货币供给救经济的担忧，而这种担忧进一步又让中央政府被迫采取“高筑墙、广积粮”的政策态度。
其次，房价是影响居民部门杠杆率的重要因素。目前在政府、企业、金融和居民的四张资产负债表中，居民资产负债表最为健康，但如果把家庭资产中的房地产资产剥离掉，那么显然居民的资产负债表也不好看，如果从这个角度看，房价如果真下跌，决策层恐怕不会接受。
实际上针对今年以来房价呈现的疲弱态势，央行已于5月初有针对性召开了“住房金融服务专题座谈会”，明确要求商业银行落实差别化住房信贷政策、改进住房金融服务有关工作。央行罕见地直接向商业银行喊话，表明决策层已经关注到近期房价下滑问题。
最后，实体企业不具备硬性去杠杆的条件。杠杆率是债务与企业一年之内现金流的比值，目前这个比值在300%以上，如果通过“外科手术”式的方式硬性地降低实体企业的杠杆率，恐怕金融行业首先会扛不住，截至2013年末，实体企业有70%的债务来自商业银行体系，而商业银行40%的资产是对实体企业的融资。
因此，虽然近两年中国已经出现了实质性信用违约事件，而且银行体系不良也出现了明显的反弹，表明商业银行在经过几年的资产负债表的快速扩张之后，已经面临对其资产负债表进行修复的问题，但观察美欧日等国家的经验以及回顾自身历史，每当商业银行体系开始资产负债表修复时，金融和实体更需要抱团取暖，而非是釜底抽薪，否则很容易陷入到互不信任的恶性循环之中，这里面有一个大账和小账的关系。
由此来看，目前中国尚不具备完全依靠市场出清的措施，来迫使实体企业硬性降低杆杠率的条件。
珍珑棋局托字解
经济学家张五常讲过一个小故事：1993年诺奖得主弗里德曼访问中国时，曾提出一个“砍老鼠尾巴”的比喻，意即砍老鼠尾巴要一刀砍下去，不要一寸一寸地砍，长痛不如短痛。当一位中国官员问他，中国的老鼠是很多条尾巴缠在一起的，应先砍哪一条？弗里德曼没有给出答案。
如今中国经济运行中的老鼠尾巴恐怕是有增无减，怎么办？对此，李克强总理去年在全国总工会那场著名的“经济公开课”上曾做过一个形象比喻，他用“骑自行车”来比喻中国经济的发展方向，“稳”不意味着不动，不动就像骑自行车，会摔下来，所以要稳中求进，稳中有为。
当前中国经济运行中，诸如产能过剩、投资拉动经济、经济主体仍然是财务软约束等老问题，和金融加速脱媒、债务快速增加、融资成本难下等新问题交织在一起。影响中国经济自行车行进的有两个负担：一个是实体经济中的产能过剩问题，一个是在债务快速扩张下金融信用环境恶化的问题，这两个问题的背后实质则是当前中国金融周期和商业周期存在严重脱节的问题。
国际清算银行（BIS）的相关研究表明，与8年左右的商业周期相比，金融周期的低频特征更明显，大致为15年左右。正是这两类周期的不合拍，才在一定程度上造成宏观调控更容易陷入“进退两难”的境地，而本轮金融危机以及政府的反危机措施，无疑是让中国的两类周期脱节程度更严重。
此点才使央行在2008年政策选择上出现了犹豫不决，当时央行正在集中力量解决因外汇占款导致的货币供给失常问题，但随后在率先实现复苏的顶层目标要求下，央行在2008年开始政策转向。但也由此产生了让管理层频频头痛的局面，即在经济前景、投资回报率等预期不确定的环境下，包括贸易部门和非贸易部门在内的众多实体经济纷纷加入到“金融游戏”当中。伴随纯粹参与“金融游戏”的个体的增加，相应中国的金融环境和融资结构发生了深刻变化，以至于实体经济来自于实业的现金流越来越难以与其融资变化相匹配。
正是由于上述的脱节和不匹配，才使得当前中国经济的“珍珑棋局”不能采用“倒脱靴”的解法，要防止中国金融周期和商业周期脱节到断裂的程度。所以必须“托”：一方面加快投融资机制的规范，将一些“空手套白狼”的高风险债务及时消除，做到有效隔离；另一方面则需要采取适当的货币、财政、产业政策，适度地调整债务在不同利润率行业间和不同经济部类间的摆布，间接通过“抱团取暖”的策略，为现金流暂时出现困难的微观个体，延长修复时间。
在“托”策的保护之下，围绕“存量”和“增量”，双管齐下尽快扭转经济运行中扭曲的各类关系，缓解金融周期下行期的负效应，为商业周期重回上升期创造平稳环境，将两类周期的脱节尽可能地转为合拍，等待新的制度红利再次集中释放。相应在宏观调控方面，要始终在保证短期经济波动不严重干扰中期经济发展的前提下，推进改革。
正如习近平总书记在去年4月25日的政治局常务会议上提出的“宏观政策要稳住，微观政策要放活，社会政策要托底”的政策导向，当前中国经济的“珍珑棋局”的化解，必须念好“稳、放、托”的三字经。
评论
收藏
打印
