合兴包装：净利低于预期 业绩拐点已现

　　上半年利润小幅增长，二季度明显改善

　　合兴包装公司2011年上半年实现营业收入92350.43万元，同比增长41.01%，净利润3088.78万元，同比增长4.58%。但如果剔除所得税率变化的影响，利润增长幅度为16%。二季度相较于一季度有明显好转，收入环比增长43%，净利环比增长53%。

　　受累原材料，毛利同比下滑

　　合兴包装公司利润增速低于预期，主要原因是受累于高成本。2011年以来，全球的包装类纸需求旺盛，推高了其成本端的废纸价格，因此箱板纸和原纸价格基本保持在高位，同比分别上涨4%和12%。公司主营毛利14.62%，同比下降了2.86个点。但随着公司的提价逐步执行以及产能爬坡效应，二季度毛利触底回升。

　　精细管理改善费用率

　　我们预计公司将成长的重心从新建扩张慢慢转化为精细化运营，费用率上已有所体现。在一季度费用率同比下降的情况下，公司二季度持续改善。销售费用率从一季度的5%下滑至4.4%，管理费用率也从5.2%下滑至4.3%。我们认为，公司将继续保持精细管理的优势，以进一步消化原材料成本压力。

　　估值：维持“买入”评级，目标价10.58元

　　我们应用瑞银VCAM贴现现金流估值法得出目标价10.58元(WACC为9.6%)，对应2011/12预测PE为35X/25X。我们看好公司成长为行业龙头的潜力，认为公司在高增长的内陆地区前瞻性布局将使其直接受益于制造业的持续内迁，维持公司的“买入”评级。