“融资计划可行性并不清晰，资金缺口也很大。即使通过审批，什么时候能正式启动增发及最终的融资金额仍存在很大的不确定性。”国泰君安分析师王峰这样评价华泰股份（600308行情,爱股,资讯）（600308.SH）目前面临的窘境。
9月5日，华泰股份公开增发方案获得有条件通过。其募投项目是：一为50万吨/年离子膜烧碱项目，分为两期建设，每期25万吨/年；二是东营市的林浆纸一体化项目，项目包括60万亩速生林、30万吨/年的浆线和45万吨/年铜版纸项目。
根据华泰股份2007年9月董事会决议，计划公开增发不超过1亿股股票，按照2008年2月16日华泰拟增发时的股份计算，增发可募集到35亿元资金。目前华泰股份股价已跌至8.5元附近。
林浆纸一体化实为“借鸡下蛋”
资料显示，华泰股份的林浆纸一体化项目主要以生产铜版纸为主，预计投产后年产量达到45万吨，浆线30万吨/年，上游主要原材料取自东营市的60万亩已进入轮伐期的速生林。
但值得注意的是，速生林并非华泰公司所有，而是与当地政府签订的协议林。据了解，2002年8月，东营市政府出台《造纸林试点工程实施方案》，在资金扶持、土地协调、税收征收等方面制定了一系列优惠政策。华泰股份的协议林项目正是受益于这一政策。
华泰股份董秘办李先生表示，林浆纸一体化项目中的确有一部分是以协议形式向当地政府租赁的，但另一部分林木是属于公司所有的。当理财周报记者追问华泰自有林木所占比例时，李先生表示“不是很清楚”。而天相投顾的研究报告显示，目前仅20万亩逐步进入轮伐期。
“上游决定价值，现代造纸行业已不再靠规模胜出，而是靠完善的产业链求发展。”国信证券的分析师李世新认为，“华泰的林浆纸一体化只能算‘半一体化’，因为上游林业的归属权并不属于公司，华泰只能保证原料的供应，享受不到种植的超额收益。造纸行业70％-80％的利润来自于生产原料。”
业内林浆纸一体化比较典型的代表是岳阳纸业（600963行情,爱股,资讯）（600963.SH），拥有200万亩的林业资源。岳阳纸业中报披露，其子公司茂源林业去年收入9900万元，净利润3800万元，而今年中报收入5200万元，净利润达到2611万元。民生证券认为，岳阳纸业的林业资产将成为公司后续成长主要推力。
比较中报，岳阳纸业上半年净利润12.32亿元，同比增长164.38％，而华泰股份上半年净利润3.16亿元，同比仅上涨12.58％。“如果两家企业打价格战，岳阳纸业一定会胜出。”针对两家纸企的盈利模式，李世新下了一个最直接的结论。
此外，华泰计划建设45万吨铜版纸生产线，但铜版纸市场供过于求、产品提价困难也给项目建设带来了较大的不确定性。东方证券分析师杨春燕表示，铜版纸今年的价格已接近顶点，预计在今后2-3年时间内会持续低迷。华泰此时上马此项目，风险性很大。
数据统计，2008年1月-6月份国产铜版纸价格上涨10.98％，7、8两月每吨分别再上涨120元和80元，达到8690元/吨。中金研究报告显示，随着金海浆和日本王子制纸在2009年和2010年大量铜版纸新增产能建成投产，铜版纸的景气程度将有较大下降。
中原证券认为，鉴于目前市场情况，华泰的45万吨铜版纸项目可能会转产文化纸。
杜邦审批悬而未决拖累新项目投产
雪上加霜的是，年产50万吨的离子膜烧碱项目工程何时动工仍存在不确定性。
材料显示，华泰股份拟投资17.58亿元建设50万吨离子膜烧碱项目，一期25万吨的项目计划在今年底投产运行；二期25万吨离子膜烧碱将主要配套杜邦项目，目前最终建设计划仍在讨论中。
国泰君安分析师王峰告诉理财周报记者，“二期离子膜烧碱项目供应商是杜邦，但杜邦钛白粉项目的污染比较严重，能否通过当地政策的审批还不得而知，如果批文迟迟不下来的话，二期项目开工时间可能会无限拖延。”
华泰股份董秘办李先生承认了分析师的这一说法，他表示二期工程的确要根据杜邦方面审批进程来定。至于杜邦是否已通过国家环保总局的评估，李先生表示“并不清楚”，也不清楚二期工程具体的实施时间。
落户东营的钛白粉项目是否通过环评，针对这一疑问，杜邦钛白科技有限公司工作人员表示，“已经有很多人打来电话询问，并不清楚此事。”
“目前，山东6家造纸公司都在化工方面加大产能，华泰在竞争力上并不占优，”杨春燕认为，“华泰股份的优势来自于成本和产能，更多公司的加入导致资源重新配置，生产成本有所上升，产能的增加也会加剧行业的竞争。”
“用17个亿投资到烧碱项目上意义不大，”李世新表示，“化工产业与造纸业关联度并不高，生产纸张的过程中，化学制剂占造纸所需成本的7％-10％，化工产品的产值占总产值的7％左右，整体来看对华泰股份的贡献较小。”
缺口恐达20亿元
华泰股份原本计划增发募集大约35亿元，但中金公司在9月8日发布的报告预警，可能最低募集资金额度只有9.5亿元；而经过一周的下跌，股价又从9.3元滑到8.41元，按照目前态势，则最低只能募集到8.5亿，那么和预计的35亿元尚有26亿的巨大缺口。而根据华泰股份2008年业绩报告，其账面现金有13亿，而短期负债有3.69亿元，再扣除一年到期额度长期借款，其可自由使用的资金大概在6到7亿，那么华泰股份实际缺口将达到20亿元。
“在资金募集断链的情况下，公司可能向银行进行贷款。”杨春燕的预测得到了华泰董秘办工作人员的证实。该工作人员表示，公司已经与几家银行达成承诺，如果募集资金没有达到一定量，缺口的部分用贷款形式来填补。
9月12日，华泰股份公告称，拟延长此次增发新股方案决议有效期限一年，期限延长至2009年9月28日止，公开募集股份方案的其他内容不作变更。
王峰认为，高达56亿元的铜版纸项目投资，既没有上游资源，在技术上也不占优势，加之没有足够的资金，项目投产至少需要两年时间。在股市低迷的大环境下，一年内公司几乎没有增发股票的可能性。
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