纸制品如何定价？
从产业链视角来看，造纸业属于中游制造行业，上游是纸浆、废纸等原材料， 下游一般是包装行业。按照原材料分，纸制品可以分为废纸系和纸浆系两大类， 其中废纸用于生产包装纸，纸浆用于生产文化纸。
废纸是指在生产生活中经过使用而废弃的可循环再生资源，包括黄板纸、废纸箱、工程用纸、书刊报纸等，通过回收加工得到合格纤维，并生产成为再生纸。
纸浆是由植物纤维通过粉碎、蒸煮、洗涤、筛选、漂白、净化、烘干等工序离解而成，一般可以根据植物种类，分成木浆和非木浆（如草浆、麻浆、苇浆、蔗浆、竹浆等）。根据制浆方法不同，纸浆可分为机械浆、半化学浆、化学浆， 但是，不同工艺最终都是通过分解植物纤维来制作纸浆。
一般而言，每吨包装纸需要使用 1 到 1.2 吨废纸，每吨文化纸需要消耗 1 吨纸浆。原材料在纸制品中成本中占比通常在 70%左右，造纸行业的生产和库存周期较短，原材料与产成品的价格关联度较高。因此，纸制品定价通常采用成本加成法。
包装纸价格将逐步由国废成本决定
我国是废纸回收和消费的大国，我国国废自给率达 67%，2017 年我国共消耗废纸原材料 7896 万吨， 约 2/3 的废纸来源于国内。
国内废纸回收率提升，外废依赖程度降低
为获取稳定的供货渠道和高品质原材料，国内纸企多采用进口废纸作为原材料。欧美国家废纸回收体系较为健全，美国的废纸分类标准已经高达 50 种，回收体量也比较大，标准化的商品打包废纸已经成为大宗贸易商品。我国进口的外 国废纸一般分为欧废、美废和日废三种。美国是我国进口废纸最主要来源国， 2016 年占比达到 45%；英国、日本紧随其后，进口量占比 14%、10%；加拿大、荷兰、意大利、澳大利亚也是我国进口废纸的主要来源国。
国废回收率和回收质量逐步提升，对外废依赖度有所降低。以往国内废纸原料的品质较低、规模较小，我国废纸的循环再利用程度与西方发达国家相比水平较低，无法满足下游造纸生产企业的要求。但近年来国废回收率和品质逐步提升，根据测算，2016 年我国废纸回收率约为 50%。全球来看，欧洲废纸回收率平均水平已达到 70%以上，日本废纸回收率达 80%。与其他国家相比，我国废纸回收率仍有一定提升空间。
国内木浆自给率低，浆价遵循全球浆价走势
全球纸浆出口国较为集中。截至 2016 年，全球纸浆产量约为 18055 万吨，其中产量最大的国家分别为美国、巴西、加拿大、中国和瑞典，合计占全球纸浆产量的 62%，其中美国、巴西、加拿大是最大的出口国，出口量分别为 4876.5 万吨、1877.3 万吨、1659 万吨，占比分别为 27.01%、10.40%、9.19%。
我国木浆自给率低，依赖国外进口。2017 年我国木浆消耗量为 3152 万吨，其中国内消耗 1040 万吨，国外进口 2112 万吨，木浆自给率为 34%。近三年来， 我国木浆自给率逐步降低，2015-2017 年木浆自给率分别为 35.57%、34.62%、 32.99%。同时，木浆从国外的进口量逐年递增，木浆对境外的依赖程度较高。
我国木浆依赖国外进口的原因有两个：
（1）国外木材质量较高，木浆品质较好，可以用于生产高端纸制品；
（2）由于我国森林保有量较低，因此森林砍伐受限制较多。森林资源的稀缺性决定了我国木浆产量较低，供给有限，自给率较低。中国全面停止天然林商业性采伐共分为三步实施，于 2017 年年底前全面停止了天然林砍伐。
2018 年为什么处于下行通道？
废纸：供给有序，需求不足
国废价格下半年开始震荡下行。今年以来，国产废纸价格可分为两个阶段：
（1）年初至五月，价格震荡上行；
（2）五月到年底，价格一路下行。
年初价格走高有两方面原因：
（1）春节过后，纸厂新开工增加了原材料需求；
（2）3 月份《进口废纸环境保护管理规定》正式开始实行，政策一定程度上刺激了国废价格走高。但是，五月份开始，由于今年外废审批节奏控制较好，加上下游需求乏力，国废价格一路走低。
供给端：2018 年外废进口审批频次增加，全年总量下降，但是分布更合理， 年底仍然有剩余配额，缓解了市场恐慌情绪。
我国外废进口政策逐步收紧，2018 年 3 月 1 日起，我国正式开始执行废纸进口新规，进口废纸含杂率需低于 0.5%，因此供给端略有收缩。
2017 年累计审批外废进口 2806.88 万吨，但是第一批占比高达 93%，下半年
开始几乎没有新增进口配额，导致 2017 年下半年备货旺季国废价格大涨。
2018 年共有外废配额 26 个批次，均匀分布于全年，供应有序。
需求端：下游包装纸行业发展稳定，需求增量有限。2015-2017 年废纸消费量分别为 7774 万吨、7813 万吨、7896 万吨，增速分别为 0.5%和 1%，可见需求量比较稳定，增长空间较为有限。
从消费品社会零售总额来看，以服装、通讯器材、家电音像为例，2017 年零售额 8397.50 亿元、3291.60 亿元、7757.00 亿元，增速分别为 6.29%、7.42%、9.17%，从历史增速来看，2017 年增速已经有所放缓。2018 年 1-11 月服装、通讯器材、家电音像销售额分别是 7054.10 万元、3280.10 万元、6843.20 万元，按照往年 12 月的销售情况看来，预计今年的销售额与 2017 年基本持平甚至略有下滑。下游增速的放缓，使得包装纸需求趋于稳定，市场空间有限， 需求疲弱也是下半年国废价格持续走低的原因。
纸浆：浆价全年高位，四季度库存高企，有下跌趋势
2017 年全国消耗木浆 3152 万吨，其中进口木浆 2112 万吨，占比约 2/3，进口依赖程度较高。2017 年下半年开始，外废进口政策收紧，国废价格大幅上涨，由此带动木浆价格上涨。
进入 2018 年，由于全球木浆供需格局平稳，因此上半年国内浆价与全球浆价波动幅度一直保持基本平稳。但是由于四季度是我国历来的消费旺季，商家通常有提前补库存需求，但是今年下游需求不太旺盛，导致木浆库存高企。2018 年 11 月，常熟港木浆库存 54 万吨，环比上涨 15%，同比增加 38%；青岛港库存较上月下旬增加 22%，较去年同期增加 109%；保定地区纸浆库存量 1220余车，较上月底减少 16%，较去年同期增加 149%。
由于今年纸制品需求不旺，纸价价格下跌，企业盈利情况承压导致开工率降低， 进而减少原材料需求，原材料出货不畅，木浆库存高企，导致了四季度开始降价走低。
2019 年纸价怎么走？
废纸：外废进口持续收紧，国废价格中枢有上移空间
供给端：外废进口量将持续减少
进口政策将继续收紧，到 2020 年将全面禁止外废进口。2017 年，外废审批额度为 2806.88 万吨，2018 年外废审批额度为 1815.54 万吨，环比下跌 35%。预计 2019-2020 年外废审批和进口量将继续大幅下滑，预计 2019 年进口废纸审批额度在 1000 万吨左右。
国产废纸增量有限，回收率短期率难以大幅提升。目前全球废纸总回收量在 2.5 亿吨左右，增速缓慢且稳定。中国和美国是废纸主要出产国，占比均在 20%左右，回收量约 5000 万吨，但是我国废纸需求较大，且回收率水平较低，因此全部用于自用，缺口在 1/3 左右。为填补外废收缩的缺口，需要通过提升国产废纸回收率来实现。
我国废纸回收率提升空间较大，但是难以短期内快速提升。目前我国废纸回收率约 50%，明显低于欧美国家 70%以上的回收水平。由于我国废纸回收体系不健全，行业极度分散，因此回收率难以在短期内得到快速提升。未来两年外废进口量大幅下降，但是国内增量有限，回收量提升难以弥补外废减少带来的缺口，供给整体将有所减少。
需求端：增量有限，市场格局稳定
根据中国造纸工业年度报告，2017 年全国纸及纸板生产企业约 2800 家，全国纸及纸板生产量 11130 万吨，较上年增长 2.53％。消费量 10897 万吨，较上年增长 4.59％，人均年消费量为 78 千克（13.90 亿人）。其中，2017 年包装纸消费量约 7800 万吨，增速不到 1%。由于电商等行业的快速发展，我国包装纸行业发展已经比较成熟，增量有限。
2019-2021 年废纸供需测算
需求端：预计未来三年废纸需求的复合增幅在 0.5%~1%之间，因此预计 2019-2021 年新增消费量约为 55 万吨、55 万吨、60 万吨。
供给端：目前回收量 5000 万吨，预计回收率将按每年 0.5%提升， 2019-2021 年回收增量为 150 万吨、155 万吨、160 万吨。进口废纸方面，预计 2018 年在 1800 万吨左右，2019-2021 年进口废纸为 1000 万吨、500 万吨。
经测算，预计 2019-2021 年废纸的供给缺口分别为 705 万吨、400 万吨、400 万吨。因此，明年外废供给将大幅减少，原材料供需偏紧，国废价格中枢仍然有望上行。
浆价：集中度提升，全球巨头控量保价可能性较大
全球浆企并购提速，行业集中度提升
境外大型浆企集中度提升，掌握浆价话语权。2018 年以来，全球纸浆行业之间的并购事件频发，上游厂商集中度持续提升，可以通过控制产能投放速度来控制浆价。我国是木浆的主要进口国，六成以上依赖进口，需求缺口较大，进口依存度较高，缺乏定价权，国内浆价走势追随国际浆价走势。
供给端：全球产能投放放缓，浆价回调压力缓解
供给端，预计全球纸浆产量将保持低速增长，新增产能低于目前增速。新增产能主要来自巴西、加拿大、印尼等主要纸浆出产国。我们测算，2017-2018 年新增产能在 300 万吨/年左右。但是，2019 年新增产能投放预计会减少，国外新增木浆产能预计约 100 万吨，国内 70 万吨（晨鸣 60 万吨，太阳 10 万吨），
考虑落后产能淘汰，预计 2019 年新增产能不会超过 150 万吨。
需求端：生活用纸和废纸替代需求为主
需求端，中国市场作为新增产能的主要消耗国，造纸行业的红利正在减退，以往受消费升级影响，对纸张品质要求提升，使得吨纸耗浆量得到提升，扩大了纸浆需求。但是，在造纸企业盈利能力下滑的背景下，吨纸耗浆量的提升幅度也会变得相对有限。
我们认为，对纸浆的需求主要来自生活用纸的增量和废纸的替代性需求，传统的文化纸种——双胶纸和铜版纸已经几乎没有新增需求。
据锐思（RISI）统计，2016 年全球生活用纸市场总消费量约 3600 万吨，中国占全球生活用纸消费额的 1/5。2010-2016 年间，消费量由 484 万吨增至 788 万吨，年复合增长率为 8.5%。亚洲人均消费量前三位为韩国、日本和中国台湾，年消费量分别为 19.7 公斤、13.8 公斤和 10.1 公斤。国内目前人均生活用纸量在 6 公斤左右，我国 2007 到 2016 年人均生活用纸量年复合增长率约为8.66%，按此增速，预计到 2020 年我国人均生活用纸量将达到 8 公斤。
预计每年新增生活用纸消费量 80 万吨，按照吨纸耗浆量 1.1 吨计算，则每年新增纸浆需求 88 万吨，同时每年新增替代需求 50-100 万吨（考虑废纸收紧带来的纤维供给缺口），其他国家新增需求 50 万吨，合计新增总需求约 200 万吨，2019 年新增产能不超过 150 万吨。
因此，短期内将以去库存为主导，浆价有一定下行压力。但是，中长期来看，全球供需紧平衡，预计纸浆价格中枢平稳，有小幅上移的空间，不太可能出现大幅下跌的情况。国内纸浆因进口限制较少，并且自给率较低，价格仍将跟随国际价格同步变动。
综上所述，在2019年，废纸价格有上行动力，而纸浆价格则大概率会在现有水平波动。投资者可多关注处于废纸下游的包装纸行业。
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