瓦楞包装大变局之际：龙头企业的经营状况分析

　　那么，中国瓦楞包装行业的现状和生存环境究竟是怎样的呢？在此，包小编以瓦楞包装龙头企业合兴包装为例，为大家透视行业未来提供一些有益的参考。

 

　　一受益产业链上下游，主营业务增长平稳

 

　　合兴包装的主营产品是中高档瓦楞纸箱和纸板，具体业务涵盖了包装研发、设计、生产、销售及服务。在各类产品中，高毛利率的瓦楞纸箱对公司营业收入和利润的贡献比重最大，近年来始终保持在80%以上，是公司最重要的产品。

 

▲图1：合兴包装的纸箱收入占比保持高位

 

　　伴随着现代商业、物流产业的快速发展，瓦楞纸制品的应用范围也在不断扩大，目前瓦楞纸板已成为现代包装中使用最为广泛的包装材料之一，无论是运输包装还是销售包装，由其加工而成的瓦楞纸箱则成为商品包装的大宗，是出口商品和国内市场商品包装的必备产品，成为现代商业和贸易上使用最为广泛的包装容器。

 

　　根据派恩咨询（Passion Consultant）发布的《未来全球瓦楞纸盒包装市场研究报告》，2013年全球瓦楞市场值已经超过1400亿美元，占全球总额已经接近30%，其所创造的产值已经占到中国纸包装行业整体产值的85%左右。如下图所示，我国瓦楞纸箱年产量虽然受短期供需关系影响有所波动，但是自2000年以来平均增速在20%以上。

 

▲图2：瓦楞纸箱产量及增速

 

　　瓦楞纸箱包装行业的下游是各种消费品行业，如食品饮料、电子、家电、快消品等。在经济转型和消费升级的大背景下，这些行业的需求持续旺盛，越来越多的高端客户急需高品质的瓦楞纸箱和附加服务，而能提供此类产品和服务的厂商产能增量却还跟不上此类市场的需求增量。

 

　　例如家电领域的竞争日益激烈，海尔、海信、长虹等大厂家，不仅需要在产品技术质量上相互竞争，还必须在产品出货的物流速度、仓库存的成本控制、包装印刷的精美宣传效果等方面超过对手。

 

　　这种竞争的结果就是对高端瓦楞纸箱和附加服务（精美印刷、物流优化、库存节约方案等等）的需求越来越大。高端客户本身较高的盈利能力使得他们对纸箱包装成本不太敏感，再加上这些客户对高品质纸箱和服务的迫切需求，他们接受弹性定价的意愿也比较高。

 

　　合兴包装的下游客户多数为消费品行业的龙头企业，此类客户的订单占比高达60%-70%。我们观察家电、消费电子、快消品、食品饮料等行业上市公司近年来平均毛利率可以发现，家电、消费电子、食品近五年在20%-25%之间，啤酒和饮料在35%-40%之间，白酒葡萄酒在55%-65%之间。

 

　　这些行业的龙头企业经营状况良好、盈利能力强、业务发展的可持续性高，同时更看重包装的设计感、差异化，强调包装对自身品牌定位、品质和销售的提升效果，因此对包装的价格相对不敏感。此外，为了保证供货的持续性，高端客户通常也不会轻易更换供应商，客户黏性高于其他一般客户。

 

　　相比之下，合兴包装近三年的毛利率分别为19.14%、19.71%、19.72%。毛利率的高低在一定程度上影响着让利空间的大小。由于下游客户毛利相对高、让利空间较大，合兴包装因此有条件提供除包材之外更具附加值的服务。

 

▲图3：家电、消费电子、食品行业毛利率

 

▲图4：白酒葡萄酒、啤酒和饮料行业毛利率

 

　　合兴包装作为纸包装龙头，得益于集团采购所获得的强大议价能力，合兴包装上游的瓦楞纸箱生产原材料价格比同行要低，并且相对稳定。

 

　　瓦楞纸箱/纸板的原材料是瓦楞原纸和箱板纸，目前国内产能最大的是玖龙纸业和理文造纸，此外规模居前的还有泰盛集团、福建联盛、潢涌造纸、荣成纸业、浙江景兴、广东万利达、永丰余、山东世纪阳光等。从2014年产能对比可以看出，玖龙和理文的价格对市场影响力最大，是瓦楞原纸和箱板纸的价格的重要参考对象。

 

▲图5：瓦楞原纸/箱板纸产能（2014年、万吨）

 

　　二市场分散集中度低，整合打造协同增效

 

　　在行业集中度方面，国内前十大纸包装企业的份额之和还不足10%。这主要是由于瓦楞纸箱包装行业的进入门槛较低，导致外购加工纸箱厂（三级厂）的海量存在，瓦楞纸箱的市场份额非常分散。美国瓦楞纸箱市场前5大龙头公司的市场份额均在10%以上，其中市占率第一的国际纸业更是达到27%，澳大利亚、台湾等发达市场前五大纸包装企业的市场份额也都超过了50%，行业集中度明显高于我国。

 

▲图6：美国瓦楞纸箱市场份额情况

 

　　相比于海外，我国瓦楞纸箱包装行业仍处于成长期，不到10%的行业集中度相比成熟的瓦楞纸箱市场明显偏低。我们认为，随着下游消费品行业的品牌化与集中度提升，我国纸包装行业未来也将呈现逐步整合的趋势，拥有客户资源优势、全国性布局优势的企业将赢得发展的主动权。

 

　　上文提到，合兴包装的下游客户多数为消费品行业的龙头企业，这类高端客户的发展战略正在改变着瓦楞纸箱的采购模式。传统模式下，各地分工厂负责挑选各自所在地区的纸箱供应商，存在产品包装印刷服务不协调、管理成本高、信息难以及时反馈至大客户总部等缺陷。

 

　　大客户战略下的集成采购模式，总部直接与全国布局的优质供货商签订协议，进行统一采购，并由供货商负责物流配送服务。这样便于总部直接控制供货商，而分公司负责向总部反馈供货商的服务质量，监督管理效率得到很大的提升。合兴包装这样在全国各地广泛布局的龙头纸箱企业在日益激烈的竞争中更具优势，在此基础上进行外延并购能够进一步激活产能、提升效率，更好地服务客户，创造商业价值。

 

　　合兴包装从上市之初就着手全国布局，截至2016年3月已经在全国26座城市拥有近30个生产基地，是瓦楞行业在全国布点最多的企业，与集团化大客户共生形成网络效应。我们认为，下游行业需求高速发展和分散的竞争格局，为瓦楞纸箱包装行业龙头的发展壮大孕育了巨大机遇，而合兴包装凭借包装研发设计、方案优化，以及物流配送、客户服务等优势，有望通过内生增长与外延并购的方式巩固自身行业领导者的地位。

 

　　三产业基金促进外延成长，收购国际纸业部分业务

 

　　上文提到的国际纸业(International Paper)是美国瓦楞纸箱龙头，在美国市场占有率27%排名第一。合兴包装积极推进行业整合，成立产业并购基金并收购了国际纸业在中国与东南亚的瓦楞包装箱业务，未来将有望产生良好的协同效用和网络效应。

 

　　2016年合兴包装与架桥资本合作，筹划投资设立产业并购基金，总规模不超过6.8亿元的“架桥合兴并购基金”，合兴包装将自行或指定第三方认购18%的份额，架桥资本作为普通合伙人认购1%的份额，剩余金额由双方共同募集。这种“股权投资基金+上市公司”的模式占用资金少、并购效率高、风险可控力相对更强。

 

　　架桥合兴并购基金于2016年3月与国际纸业（亚洲）有限公司等交易方签署了《股份转让协议》，收购国际纸业在中国与东南亚的瓦楞包装箱业务，股权转让价格为6.25亿元。国际纸业成立于1898年，是全球造纸和包装行业的跨国公司，业务遍及北美、拉丁美洲、欧洲、亚洲和北非，目前是全球最大的纸业和森林制品公司。架桥合兴收购的国际纸业在中国与东南亚的瓦楞包装箱业务主要是纸包装制品生产、销售，主营产品为瓦楞纸板、瓦楞纸箱、纸托盘、缓冲制品、展示架等。

 

　　国际纸业在其2015年年报中披露，其在中国13座城市设有16个瓦楞包装箱生产基地，在东南亚4个国家5座城市各有一个瓦楞纸箱生产基地。国际纸业在华布局的13座城市分别是大连、沈阳、呼和浩特、北京、天津（2处）、保定、上海（2处）、苏州、南京、武汉、成都、广州（2处）、东莞。合兴包装在国内的布局包括天津、青岛（2处）、绍兴、滁州、合肥（2处）、海宁、厦门（4处）、福州、漳州（2处）、郑州、新乡、汉川（2处）、佛山、珠海（2处）、成都、重庆、遵义。

 

▲图7：合兴包装与国际纸业全国布局

 

　　我们认为，合兴包装与国际纸业的协同效用主要体现在三个方面：

 

　　一是客户和产能的网络效应。合兴包装收购国际纸业在华业务，并没有增加国内新的产能，没有加剧行业竞争。客户方面合兴包装与国际纸业存在一定的互补性，国际纸业的产能利用率有望获得提高，上文所述的合兴包装与大客户共同营造的网络效应能够进一步增强。

 

　　二是原材料成本的降低。合兴包装和国际纸业同为纸包装龙头，一旦收购完成将成为国内纸包装行业的“巨无霸”，面对上游原材料供应商的议价能力将进一步提高，有效控制原材料成本。

 

　　三是运营管理经验的输出。合兴包装拥有宝贵的行业认知积累和运营管理经验，能够为国际纸业在华业务带来帮助。综上所述，我们继续看好合兴包装作为龙头企业利用资本优势进行产业整合。