捕猎白天鹅：2017年全球宏观经济前瞻

　　它是以股票市场的两次熔断开始，年关将近则是以债券的猛烈下跌收尾，期间还经历黑色风暴，即以煤炭为代表的大宗商品价格的激烈跌荡。“人无贬基”，即尽管人民币并没有中长期贬值的基础，但短期人民币对美元的中间价格一度接近7，最后则是一二线核心城市的房地产价格的大幅上涨，强力政策再度出台，目前被限购城市的房地产价格的环比增速已有所下降。 

 

　　全球经济不确定性 

 

　　全球经济也不省心，当前各主要经济体仍然处于缓慢复苏进程中，但是来自政治层面的变化带来很多不确定性。2016年英国脱欧公投以及美国大选两大事件带来的市场动荡增加了全球经济形势的复杂性。2016可谓黑天鹅湖之年。如果看到一只、两只黑天鹅，你可以说是世界错了；但是如果看到全是黑天鹅的话，那可能不是世界错了，而是你认识这个世界的方法错了；当然如果两个都错了，那就完全找不到感觉了。 

 

　　特朗普的当选超出大家的预期，未来具体的政策存在巨大不确定性。可能推出的减税及基础设施投资计划将进一步强化经济增长的预期，继续维持较低利率的必要性大大减弱。而从货币政策转向扩张性的财政政策，可能会推升通胀，从而进一步加速美联储加息的进程。加息进程的加快可能进一步吸引资金回流美国，加剧汇率与贸易之争，给全球局势带来新的冲击。 

 

　　在当前民粹主义抬头和逆全球化趋势背景下，明年的主要风险可能主要来自欧洲的政局。法国、荷兰、德国等欧洲主要经济体将纷纷进入大选，我们认为至少有两成到三成的概率，明年欧元区将崩溃。欧洲现在的状况就是不进则溃，在政治上，如果让欧盟更紧密的一体化只能做三件事情：更为强力的银行业联盟，更为有力的财政联盟，更为一致的移民、难民和边界政策，但现在任何一个敢在这些方面作出一丁点努力尝试的政治家就是等于在找死。 

 

　　全球化进程阻断是深层次原因 

 

　　在经济上，欧洲的南北经济分化严重。欧元的一面应该是被低估的德国马克，在另一面应该是被高估的意大利或者是希腊的货币。其实，欧洲的南北关系就如同中美之间的关系，北部用良好的制造业换取贸易盈利，然后输送给南部用来建设福利国家和房地产投资，所以欧元只是把强货币跟弱货币绑在了一块儿，其实一种货币跟两种货币完全盯住的效果是一样的。所以欧洲的经济困境核心在于，南部的国家绝对不可能通过内生的改革和福利的消减，获得像北部一样的产业竞争力和出口盈利，所以南部任何一个国家在这个时点，都只想做一件事情，就是跟英国脱欧完全一样的事情，因为只有重新获得独立的货币，并且大幅贬值它的货币，它的贸易、出口、福利才会有足够的竞争力，这就是现实。 

 

　　在选举策略上，以前市场觉得，意大利公投跟英国公投，是执政党孤注一掷地豪赌，现在反对党已经发现了这是一个最为有力的竞选武器。只要声称获胜以后一定会进行脱欧公投的话，其赢面可能就会迅速放大，这可能将成为右翼势力的一个最佳的竞选策略。 

 

　　背后的深层次原因，是全球化进程的阻断，准确地说是来自美式全球化和美元全球化进程的逆转。全球化已经结束，或者说全球化3.0已经结束。也就是在过去三十年的全球化进程中受损的那群人开始起来寻求改变，这些人包括英国脱欧投了赞成票的那些中老年人，也包括美国大选投给特朗普的中下阶层白人以及正在支持欧洲右翼党派的沉默的欧洲民众。 

 

　　中国经济出现积极信号 

 

　　关于中国经济，定调2017年政策方向的中央经济工作会议刚刚结束，总体基调突出了一个“稳”字。稳是主基调，稳是大局，在稳的前提下要在关键领域有所进取，在把握好度的前提下奋发有为。与此同时，主要领域“四梁八柱”性改革已经基本出台，预示着改革的总体框架已经基本稳定。在宏观政策要稳的前提下，货币政策也转向了“稳健中性”，未来中国经济可能需要依靠自身动力的修复动力持续上行，经过过去两三年的结构调整和杠杆腾挪，中国经济已经出现了一些积极的信号。 

 

　　当然，经济增长的核心动力主要来自于房地产和基建，以及汽车消费。可能有人说这又是回到了老路上去。不过，我们认为其中还是有一定的新意。首先是基建，传统的“铁公基”的整体占比已经下降，而轨道交通、地下管廊、海绵城市等新型基建成为主要的增长动力。这些投资主要落地在一二线城市，背后有着人口和产业的支撑，包括财政部和发改委力推的PPP项目也在逐渐落地，预计明年基建这一块仍然能够维持在20%以上的增速。 

 

　　其次是房地产投资，目前市场普遍预期明年可能会出现负增长。但是我们觉得这一轮房价上涨主要是一二十个一二线城市，同样是有一定需求支撑的，预计调控政策的消化期也就是半年左右，基本上明年二季度价格和销售可能稳住。全国商品住宅去化周期下降，尤其是一线及二线核心城市，使得库存并不高。同时，目前一二线城市的库销比基本都在六七个月的水平，这也会对新增投资带来支撑。笔者预计，明年地产投资仍然能够维持5%左右的增速。中央经济工作会议明确要“防止出现大起大落”，“房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应”，这也将使得地产投资保持合理稳定增长。 

 

　　目前值得担忧的仍然是杠杆率过高的问题。不过，过去两三年的政策框架可以归纳成移杠杆和各个部门资产负债表的再平衡。主要包括三个大的层次：首先，政府资产负债表的修复，尤其是修复地方政府的资产负债表，通过提升中央政府负债率、抵押补充贷款（PSL）、地方债务置换等手段；其次是金融体系的资产负债表的调整，从2013年的钱荒开始，到最近再度加强对理财资金的监管，包括对信托、同业、表外资产的整理，逐步转向表内的、标准化的、稳健的、以直接金融为主的金融体系，这将大大提升金融服务实体经济的效率；第三个也是最重要的，是对企业资产负债表的修复。目前看到的进展还比较缓慢，但是未来可能会持续加速——正如中央经济工作会议强调“去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。主要的措施包括国企的混合所有制改革、公私合作模式（PPP）以及债转股等，都有集中落地的示范项目。笔者认为，经过上述结构调整和杠杆腾挪，中国经济应该能够逐步回到一个中长期可持续的新增长阶段。主要动力包括投资层面的深度城市化、消费升级以及“一带一路”所引领的新一代全球化。 

 

　　看中国汇率和美国利率脸色 

 

　　把全球经济串联在一起的就是G2的政经走势，中国的汇率和美国的利率在全球宏观经济中扮演着货币锚的角色，如果两者持续不稳定，将可能直接导致新一轮全球危机。即加息和贬值幅度过大，不仅仅会使得自身经济稳定性下降，其猛烈的外溢效应也会动摇对方经济的稳定度，并驱赶全球天文量级的流动性狼奔豕突危害无穷。 

 

　　现在全球的主要经济体是在一个黑天鹅湖中和鲨鱼游泳，这条鲨鱼就是下一轮金融经济危机，你不需要比鲨鱼游得快，但是你一定要确保比最后的那两个人游得快。中国传统智慧告诉我们“他强由他强，清风拂山岗，他横任他横，明月照大江”。确实中国经济主要还得靠内在修为。金钱不眠，资本来来去去，只要经济可以稳住，中国的长期投资价值始终会被世界认同。那就不妨让暴风雨来得更猛烈一些吧！