长荣股份：再谈云印刷 真那么简单?

　　前期我们进行了跟踪调研，与公司和台湾健豪高管交流了近期经营情况和云印刷的进展以及台湾健豪的发展历史情况，更加坚定了我们对公司云印刷在国内的发展前景。

　　1、再谈健豪云印刷:多年沉淀积累，不那么简单。

　　台湾健豪的成长过程:不断创新，总是被模仿，从未被复制。台湾健豪成立于1998年，2001年成立合版部门，开始跨足合版印刷，2003年推出“数字网点打样”系统，并导入电子工单作业流程，从接稿到制作，全部透过电子化的协助，正式推出云印刷服务，2006年即成为台湾商务印刷领域第一名，2012年正式推出在线相片书，至此公司业务涵盖了婚庆典礼、企业商务、餐饮、幼儿教育、文体活动、补习教育、个人相册七大领域，产品分12个大类别，近100个小类别，几乎包罗所有商业印刷品，及部分包装，标签，书刊印刷品，在台湾设有5个厂区，员工人数约500人。从涉足合版开始，公司的商业模式就一直被模仿，而公司凭借自身的创新和优异的管理能力，在产品创新、交货速度和成本控制方面一直领先行业，收入则从2007年8.1亿新台币增长到2013年的29亿元，年复合增长率达到23.7%，占据了台湾定制化印刷市场约30%的份额。     

　　核心竞争力的内在:创新，软件和硬件的无缝衔接。1、商业模式创新:从B2B到B2C，以及C2C的尝试，都领先于业内;2、内容创新:印刷种类和模板的不断丰富;3、软件创新:坚持自行研发，目前公司有近20套自行开发的软件，能够实现从网上接单、传输、存储、分类、自动合版印刷和印后处理的自动化流程，而且公司自己校正印刷机每个机组的供墨系统，并针对每种纸张都做了颜色管理档案，并把很多软件程序写到印刷机的控制流程里，从而公司能够做一件其他人不敢做的事情:向客户寄送标准色卡，并承诺如       果印品颜色与色卡的偏差超过5%，客户就可以退货。这一点估计很多国内做传统印刷的厂商都做不到;4、硬件创新:不仅和厂商合作研发高效率印刷设备，同时自制很多印后设备来提高效率;5、管理创新:工厂自动化运营管理，订单从收集、印刷、印后处理以及差错纠正方面形成了一个高效系统。这些创新的结果是，公司能够实现软硬件方面的无缝衔接，以相册为例，顾客在线上按照模板编辑完成后，按下送出按钮后，从顾客端传送至健豪印刷，并完成装订仅需5分钟左右的时间。

　　描述商业模式容易，复制内部运营能力难。描述云印刷的商业模式是比较简单的:通过网络端(网页或APP等)收集小批量定制化的订单，然后集中，通过合版印刷降低成本，最后重新裁剪分类发送到客户手中。但如何高效、高质和低成本实现这一过程，涉及到企业的整个内部的系统运营能力，也恰恰是关键所在，难以被复制。从结果对比，我们从人均销售收入看出端倪，Shutterfly、Vistaprint人均销售收入折算约200万元人民币左右，台湾健豪约150万，考虑到价格因数，我们认为三者在数量效率上是差不多的，他们人均销售收入是传统优秀印刷厂的2-3倍左右，E-print较少约50万元，效率与传统厂商差不多(可能E-print的系统效率低些，因而毛利要比Shutterfly、Vistaprint低些)。更何况这些成功的云印刷公司都可以做到隔日交付!移植健豪模式，增长潜力巨大。长荣与健豪合作之后，将移植健豪成熟的软件系统、商业模式和管理方式，目前赴台员工已经培训完毕，正在进行设备试车，预计5月份网站和APP将会上线，正式进入运营阶段。目前台湾健豪个人客户数量占90%，贡献60%左右的营业额，净利润率可到30%左右，企业客户数量占10%，贡献40%的营业额，净利润率在10%左右。考虑企业客户大批量的特性，天津健豪在国内前期以B2B为主，从而快速上量，形成规模经济，并同步推行B2C业务，为实现快速增长打下基础。

　　天津健豪立足产业园，将有望率先获得政策支持。目前天津国家级新闻出版装备产业园已经获得国家新闻出版广电总局批复，长荣将与北辰区政府一起负责招商引资工作。同时天津市新闻出版局正在考虑制定相关支持园区发展的政策，可能包括税收减免、财政补贴、土地租金优惠等，公司作为主要参与规划建设中的800亩长荣印刷产业园将有望率先获得政策支持，利于云印刷业务的开展，2013年公司就获得了2000万政府补助。

　　2:印后设备:烫金模切机预计依旧承压 增长看新产品和海外拓展 。

　　传统产品烫金模切机预期仍然受压。公司主要产品烫金、模切机下游主要应用于烟包、酒包、日化等领域，其中烟包和酒包占比前二。从去年开始，国家明显加大了公共场所控烟力度，年底中共中央办公厅和国务院办公厅更是联合发布了《关于领导干部带头遵守在公共场所禁止吸烟等有关规定的通知》表明控烟决心，深圳市更是率先出台了《深圳经济特区控制吸烟条例》(3月1号开始实施)，可以预期后续其他一些省市也会跟进，随着控烟力度的加强，老烟民戒烟比例上升和新烟民进入减少都会对烟草消费量产生影响，从卷烟产量看，自去年增长下降到1.8%后，今年前2月出现了2.8%的下降。而受国家反腐和控制三公消费影响，从去年开始酒类产量(尤其是高端白酒)增速开始下降，到今年前2月首次同比出现下滑(-10.4%)。由于对行业前景的担忧，下游投资也将放缓，从而影响公司产品需求。

　　新产品符合劳动力替代的趋势。MK1060+压纹模切机能够实现深压纹，满足复杂包装需求，适合酒包市场需求;单张纸高速检品机、高速自动糊盒机和数字喷墨印刷机能够实现自动高速印刷、糊盒和检测等功能，迎合下游人工替代需求。我们预计以检品机和喷码机为代表能够成为公司传统设备业务的一个增长点。

　　海外拓展可期待。目前美国和日本子公司已经开始运作，去年公司聘任原海德堡中国有限公司首席执行官蔡连成(CHUA LIAN SENG)先生为新任总经理，凭借他在海外拓展方面的资源和能力，今年海外市场有望带来突破。

　　3:深圳力群:收购为公司带来稳定的利润和现金流来源 。

　　公司去年10月公告拟以9.4亿元收购深圳力群股份85%的股权，支付方式为50%现金和向力群股份原股东25.73元/股发行约1824万股股份支付。力群股份承诺2013-2016年净利润不低于1.20、1.26、1.32和1.39亿元。力群股份在下游客户拓展、自身盈利能力等方面都和上市公司劲嘉股份、东风股份相似，由于烟标印刷的特性，收购后，长荣股份预计将能够获得较为稳定的利润和现金流来源，同时也使得公司能够更利于准确把握市场需求，指导新产品研发，从而加快公司应对市场变化的速度。目前公司并购已经获得证监会通过，预计收购完成后按照增发摊薄后的总股本计算，2014-2015年EPS分别增厚0.28和0.34元。

　　4、纸电池:进入最后攻关阶段 。

　　纸电池生产设备已经研制成功，目前正在进行油墨材料的国产化试制，油墨国产化主要为降低生产成本。目前公司已经接获部分订单，预计下半年可望开始生产。纸电池下游应用广阔，包括化妆品如面膜、眼贴，药品、FRID等，不过推广仍需看成本降低情况。

　　5、盈利预测和估值建议 。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。鉴于公司印后设备受反腐和控烟影响，我们下调2014-2015年EPS至1.20和1.80(原1.30和1.90元)，考虑收购按摊薄总股本计算2014-2015年EPS为1.58和2.14元，对应PE分别为21.8和16.1倍，我们坚定看好公司台湾健豪成熟云印刷模式在国内的发展，目标价50元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

　　风险提示:云印刷进展低于预期，国内模仿者前期低价竞争;印后设备海外拓展低于预期。