全球股市的两位数涨幅可能让人很容易忘记2023年上半年的戏剧性事件，其中包括银行倒闭、加息和债务上限摊牌。下半年可能不会那么戏剧化，但随着纸箱行业经济衰退的扩大，投资者的回报相对会更温和。

 

　　01、纸箱衰退

 

　　在典型的全球衰退期间，所有经济领域（如制造业、服务业、零售业、建筑业和贸易）往往会同时出现下滑。然而，根据工业生产、全球贸易量、行业就业增长、制造业公司采购经理调查等指标，在过去一年的大部分时间里，似乎只有制造业和贸易处于全球衰退之中。

 

　　我们将这种现象称为“纸箱衰退”，因为制造和运输的物品往往装在纸箱里。根据纤维纸箱协会的数据，对瓦楞纸板（大多数纸箱的原料）的需求下降与过去的经济衰退相似。最近的下跌让人想起下表中表示全球经济衰退的阴影时期的需求行为。请注意，虽然图表上2012年的下降与全球经济衰退不符，但欧洲和日本当时确实遭受了经济衰退，从而削弱了全球对纸箱的需求。

 

　　相比之下，在发达经济体中占产出最大份额的服务业继续增长。全球服务业采购经理人指数 (PMI) 仍远高于50——收缩和扩张之间的门槛。随着消费者转向购买体验而非商品，旅游和娱乐需求依然旺盛。例如，航空业的主要组织国际航空运输协会在6月5日表示，由于北美和欧洲的飞行量激增，它预计2023年全球净利润将翻一番。

 

　　02、盈利衰退

 

　　纸箱衰退的证据表明，企业盈利的温和衰退可能会持续下去。从历史上看，全球制造业PMI领先全球公司四分之一的盈利增长。它目前继续指出每股收益的中低个位数同比百分比下降。虽然收入下降从来都不是什么好消息，但与之前的衰退20%或更多相比，这种下降几乎不明显。

 

　　再往前看，纸箱类行业与服务行业的盈利预期差距达两位数。在接下来的一年里，FactSet追踪的分析师对制造业公司盈利增长预测的共识是+3.8%，而服务业为+14.9%。虽然分析师的这些预测往往过于乐观，但它们之间的巨大差距凸显了经济学家和分析师对当前经济环境的性质的看法。

 

　　03、从短缺到过剩

 

　　2022年年中发生的全球商品市场从短缺到过剩的变化现在可能正在转移到2023年的全球劳动力市场。公司在财报电话会议和股东简报中的沟通显示，裁员的提及呈上升趋势，以及提及劳动力短缺的趋势下降。

 

　　贷款条件也可能导致就业前景疲软。银行贷款标准与就业增长之间存在清晰直观的主导关系。美国和欧洲银行最近收紧贷款标准的幅度表明，未来几个季度可能会从就业增长转向就业收缩。

 

　　与服务业相比，今年类纸箱行业的就业增长疲软：美国：上周五的美国就业报告显示制造业就业岗位减少了2,000个，而非农就业岗位总数增加了339,000个；加拿大：加拿大5月份的数据尚未公布，但3月和4月制造业就业岗位总计减少了3,300 个，而服务业就业岗位增加了111,000个；德国：按行业划分的就业增长细分在欧洲仅按季度进行，但在第一季度，德国制造业净新增就业岗位13,000个，而整体经济的净新增就业岗位为155,000个。制造业就业增长的疲软可能会在今年下半年开始蔓延到服务业。

 

　　04、通货膨胀

 

　　对通货膨胀而言，纸箱衰退可能“好消息”。制造业PMI的产出价格部分表明制造商收取的价格趋势，一直提前6个月预测欧洲、美国和英国的通胀方向和水平。欧洲最新的PMI价格指数显示，未来6个月的通胀率可能会从目前的6%升至接近2%。通货膨胀可能会继续以与上升一样快的速度消退。

 

　　如果通胀达到2%的目标，欧洲央行可能会在今年夏天暂停加息。这可能意味着今年上半年所有市场的注意力都将围绕央行的行动转移。

 

　　05、2023下半年展望

 

　　在我们的2023年展望中，我们表示国际股票可能在2023年再次跑赢大盘，因为上一个周期的龙头往往在熊市期间逆转跌幅最大，而复苏和下一个周期往往会出现新的龙头。下图使用美国和国际股票指数的相对表现显示了股市“鲨鱼袭击”的情况。这些线只是一个指数除以另一个指数的比率。当蓝线上升时，国际股市跑赢美股。当橙色线上升时，美国股市跑赢国际股市。它们是彼此的镜像。

 

　　在1970年代和2000年代的经济衰退期间，发生了多次“幼鲨袭击”事件。但是，在20世纪80年代后期，国际股市在经历了大约十年的出色表现后，鲨鱼的下巴张得大大的。随着美国股市开始跑赢大盘，巨口开始合拢，并从没有重新平衡国际股票的投资者的投资组合中咬了一口。现在，鲨鱼巨大的下巴可能会再次闭合，它已经延长了10多年。这一次，市场似乎准备好从美国股市的相对表现中分一杯羹，因为国际股市可能轮到跑赢大盘。

 

　　没有人确切知道我们是否已经看到美国股市表现优于国际股市的峰值。在国际股市表现出色后，鲨鱼嘴可能会张得更大。5月份，一小部分美国人工智能 (A.I.) 股票的飙升帮助美国削弱了今年上半年的国际领先表现。美国科技股在5月份以2002年11月以来的最大涨幅跑赢标准普尔500指数。相对而言，股市可能会进一步提振美国股市，但我们仍发现国际股票在2023年下半年具有吸引力，这得益于更具吸引力的估值和更快的盈利增长。

 

　　我们对今年新兴市场股票的表现仍然持中性态度，这似乎仍然取决于中美紧张局势以及中国经济的持续复苏，因为中国股票在MSCI新兴市场指数中的权重最大，超过30%。地缘政治紧张局势似乎对中国国内驱动的经济增长影响微不足道，但它们似乎确实对中国股市构成压力。从10月底到今年1月27日的峰值，这种暴跌打乱了60%的三个月反弹。

 

　　双方领导人都表示，随着美国决策者安排与中国同行的会晤，美中关系可能很快就会解冻。但由于拜登政府可能在未来几周内发布行政命令限制美国对中国的对外投资，因此短期内紧张局势可能会继续紧张，因此过渡可能不会顺利。在疫情最初的零反弹之后，中国经济的势头有所放缓，但可能会出台更积极的刺激措施以重振复苏。

 

　　2023年下半年可能会出现更少的意外情况，因为债务上限协议到2025年初都已到位，全球央行开始暂停加息，银行压力趋于稳定，而且有迹象表明潜在的中美紧张局势降温。5月份国际股市领导地位的暂停可能会在今年下半年恢复。然而，全球股市上半年两位数的回报率可能已经反映了纸箱衰退结束的预期。如果随着通胀和就业增长放缓，疲软蔓延至服务业，下半年股市可能难以与这些涨幅相提并论。