标准普尔突然撤销对玖龙纸业的4项信贷评级，受此消息影响，其股价当日大跌17.4%，同时成为港股中首例遭撤销评级的上市公司。

　　作为全球三大评级机构之一的标普，为何对其跟踪达三年之久的玖龙纸业意外选择了“用脚投票”？2009年即遭遇过一次破产清盘传言的玖龙纸业的财务状况是否得到根本改善？

　　激进的举债扩张

　　尽管记者邮件采访标普跟踪玖龙纸业的分析师陆枫，其以“已经取消对玖纸的评级，将不再对该公司进行跟踪”为由，拒绝对玖龙纸业的财务状况发表评论，不过记者获得的标普关于撤销玖龙纸业评级的新闻稿显示，标普公司认为玖龙纸业“由债务融资支持的增长偏好激进”。

　　记者根据公开资料所作的不完全统计显示，从2010年到2011年，玖龙纸业公开宣布的投资，已高达近200亿元。而从2011年下半年到2013年，还有96亿元的投资规划。

　　从2010年先后投资20亿元的湖南衡山基地、投资80亿元的福建泉州基地、投资15亿美元的沈阳基地，到2011年年初以5.64亿元收购河北永新78.13%的股份，玖龙纸业的战略布局已扩张到全国。

　　“造纸属于资本密集型行业，要想做大规模就需要大笔的资金投入，而玖龙纸业IPO以来除进行过一次配股以外，从未进行其他股权融资，绝大部分通过自有资金和银行贷款来完成。”一位不愿署名的分析师对记者表示。

　　玖龙纸业2010财年（2009年7月-2010年6月）年报显示，截至2010年6月，公司的总负债高达218亿元，公司未偿还银行贷款高达167亿元，2009年为138亿元。短期和长期贷款分别为21亿元和146亿元，分别占贷款总额的12.3%和87.7%。

　　查阅公司最新的年报数据，截至2010年年底，总资产467亿元，总负债264亿元，杠杆率高达2.3；而实际上2009年以来，公司的杠杆率一直在2.2左右徘徊。

　　一方面是总负债的逐渐上升；另一方面是现金流的急剧下降。2010财年总负债由186亿元升至218亿元，而经营现金流却由39亿元下降到8100万元；2010年下半年，现金流回升至18亿元，但是总负债却上升至264亿元，运营资金（FFO）与总债务的比率为6.8%；大大低于一般公司常见的15%。

　　“玖龙纸业属于典型的家族式企业，仅董事长张茵一人的持股比例已经高达67%。由于张茵一直不肯稀释股权，上市以来坚持以债券融资为主，那么随着大陆信贷收紧，将直接抬高公司的融资成本。”上述不具名人士表示。

　　以2009年为例，受破产传闻影响，玖龙纸业的融资成本便开始陡然上升：2009财年，公司的融资额由83亿元下降到2亿元，但是融资成本却由1亿元上升到了5亿元；而中国大陆的信贷政策正在收紧，从2010年至今,中国央行已“提准”12次，加息4次。

然而，玖龙纸业的扩张步伐并没有因此减缓。根据玖龙纸业财报，截至2010年12月，公司总设计年产能已达952万吨。公司目标是到2011年6月总设计年产能超过1000万吨，2012年1200万吨，2014年成为全球最大的造纸商，年设计总产能近1400万吨。

　　毛利率遭挤压

　　玖龙纸业先前的快速发展是与中国制造业的出口分不开的，2007年玖龙纸业产量的40%左右都用于出口。然而，金融危机之后，受中国制造业出口低迷的影响，玖龙纸业出口和内需的比例逐渐转变为20%和80%。截至目前，与内需有关的销售已占玖龙纸业销售收入的85%以上。随着中国内需的不断增长，该比例还将继续提至90%以上。

　　然而出口转内需策略的转变仍不能改变玖龙纸业毛利率下降的现实。玖龙纸业最近一期财报显示，2010年下半年，公司实现销售额126.15亿元，同比增45%；净利润12.67亿元，同比增22.18%。但与此同时，公司的毛利率由21%下降到18%；纯利率由12%降低到10%。

　　申万研究员王海涛认为：“2010年下半年公司的吨纸利润仅为325元，比我们预估的347元为低。同样也比2010下半财年的335元低。”他对记者表示，“主要原因是近几年新产能投放太多，下游需求不旺。另外，成本上升所推动的提价行为往往有一定的滞后效应。”

　　而玖龙纸业自2010年开始存货大量积压。查阅报表可知，截至2010年6月底，公司存货高达38亿元，是2009财年的2倍多，且成品增幅由5亿元增加到20亿元；2010年下半年以来存货减少至30亿元，但是与此同时应收账款在大幅增加，由2009年同期的34亿元上升至52亿元，上升幅度为53%，远高于营业额45%的增幅。

　　“这是下游需求不旺的信号，说明公司为了处理存货，提高存货周转速度，加大了赊销力度。甚至还可能被迫降价，使得毛利率降低。”一位不愿具名的财务人士对记者表示。

　　此外，上游原材料涨价也是公司毛利率下降的主要原因。

　　据悉，在包装纸生产成本中，废纸占比50%左右，化工、辅料等占比30%-40%，劳动力管理成本等占比10%左右。而自2010年以来国际废纸价格已累计上涨26%。

　　中信证券(600030)截至6月19日的造纸行业周报显示，2010年，因进口木浆和废纸等原料成本快速上涨，中国大陆纸厂从春节后显著上调双胶、铜版、白卡纸等优势纸种价格以转嫁成本，幅度在400元-1500元/吨不等，一季度纸价普涨。不过幅度仍低于原料价格上涨幅度。

　　玖龙纸业的产品中97%以上是包装纸，而包装纸恰恰是造纸行业近几年发展最快最赚钱的品类，在玖龙纸业进行规模扩张的同时，不少国内同行也纷纷进行产能扩张。

　　2010年以来，河北永新纸业投资18亿元建成30万吨/年箱板纸项目，在年产能突破60万吨的基础上，谋划20万吨/年涂布白板纸项目；美国国际纸业集团以2亿美元现金收购爱生雅亚洲包装公司。6月22日，日本制纸集团以35.5亿港元收购中国第二大包装纸生产商理文造纸（02314.HK）12%股权。

　　“在行业大规模扩充产能的环境下，为抢占造纸行业淘汰落后产能所空出的市场空间，作为造纸企业龙头的玖龙亦不甘落后，这也是近年来公司大举举债扩张的一个原因。”上述不愿具名的分析师如是说。

　　值得注意的是，受制于原料价格上涨，玖龙纸业急扩产能的同时，亦大举扩充其高利润产品的产能。玖龙纸业在财报中预计，于2011年6月底前公司总设计产能达1145万吨，较至2010年底时的产能规模增加约20%，其中，生产高利润产品的产能将由2010年底时的95万吨大幅增至278万吨，几乎翻了三番。公司强调，今年的重点是确保生产高利润产品的纸机顺利如期投产，从而在2012财年开始逐步体现其贡献，令公司整体盈利、规模效益及投资回报提升至更高水平。

　　然而，扩充高利润产品产能的不止玖龙纸业一家，博汇纸业(600966)（600966.SH）于2010年12月29日发布公告称，拟投资30.86亿元建设75万吨/年高档包装纸板项目。

　　王海涛对记者表示，玖龙纸业开始进行高利润产品产能的扩充，引领着行业的方向，但是如果造纸企业不考虑需求因素，而扎堆进行高利润产品投放的话，所谓的“高利润”也就不复存在。

　　评级风波已过？

　　玖龙纸业对外表示公司财务一切正常，并称目前已改聘穆迪作为评级代理，并已收到穆迪的有关建议书，短期内将落实委聘。评级风波似乎平息，不过该事件还是引来投行投研人士进一步的关注。

　　6月16日，瑞信发布报告称，标普撤回玖龙纸业评级对其财政状况没有影响，但预测玖龙纸业今年下半年产品每吨利润将较上半年收缩30%至221元，故下调玖龙纸业2011年-2013年盈利预测20%-25%，目标价自9港元降至6.3港元。报告称玖龙纸业计划于2011年-2013年以148亿元扩产60%至1360万吨，使其负债比率增加，亦令其毛利受压。

　　同日，大摩也发布报告，基于需求放缓，新产能集中投放的原因，下调玖龙目标价至5港元。

　　不过有分析师认为，包装纸在3-5年内需求还有上升空间，随着玖龙纸业高利润产品在下半年的投产，公司的盈利能力不排除改善的可能。

　　6月16日，玖龙纸业董事长张茵在接受记者电话采访时称，14日“标普事件”发生后，为了表示对公司未来投资价值的信心，张茵、刘名中、张成飞三大控股股东近期计划把1000万美元用于股票回购，并将专注于发展造纸主业。

　　而就在前一天，张茵以每股平均6.451港元的价格出资2460.4万港元增持公司381.4万股，持股比例由67.17%升至67.26%。

　　6月22日下午，玖龙纸业宣布，公司于2008年发行的3亿美元于2013年到期的优先票据，将于今年8月16日全部赎回。截至目前，未偿还票据的本额为4757.5万美元。玖龙纸业称，本次赎回预计可为公司节省开支。“在票据取消后，本公司仍然会与各评级机构保持良好关系。”

　　“市场不应该过分关注短期业绩，产能扩张是我们的既定战略，等这几年的新建产能全部投产，公司未来的盈利能力应该会改善。”张茵多次对媒体强调。不过，未来谁知道呢？